[스노우볼레터]숙향의 투자 편지(101)- 지주회사

지주회사(持株會社, holding company)

 

우리나라 주식시장에서 지주회사로 분류된 주식들은 본질 가치에 비해 지나치게 쌉니다. 예전에 지주회사 대신 모기업이라는 용어를 썼던 때가 있었는데요. 당시에는 모기업이 보유하고 있는 주식들의 실제 가치를 계산해서 모기업의 가치를 재평가하는 것이 일종의 유행이었습니다. 모기업, 지금의 지주회사는 홀대는커녕 우대받던 시절이었죠.

 

제가 듣기로는 지주회사가 저평가되는 이유로 두 가지가 꼽히더군요. 더블 카운팅과 계열사 편법지원, 이게 맞다 치고 제 생각을 풀어보려고 합니다.

 

계열사 편법지원, 자회사와의 이해충돌 등의 문제는 각 기업의 대주주 도덕성과 관련된 것으로 개별 기업 차원에서 따질 일이지 일반화할 일은 아니라고 봅니다. 따라서 저는 더블 카운팅에 대해서만 제 생각을 말씀드리려고 합니다.

 

더블 카운팅(double counting), 말 그대로 이중 계산한다는 건데요. 지주회사와 지주회사가 주식을 보유하고 있는 사업회사가 함께 상장되어 있으므로 시장 전체로 봤을 때는 맞는 말이지만 개별 기업의 관점에서는 터무니없는 얘깁니다.

 

제가 다수 보유하고 있는 지주회사 중에서 ‘KPX홀딩스’를 예로 들어 살펴봅니다.

 

KPX홀딩스는 KPX케미칼(지분율: 46.95%)과 진양홀딩스(48.56%)라는 상장회사와 80~100% 지분을 가진 비상장 3개 회사를 보유하고 있는 지주회사입니다. 상장된 두 회사를 4/12 종가로 시가총액을 계산해 보았습니다.

 

 

 

KPX홀딩스 시가총액 2394억원에는 동사가 보유한 KPX케미칼(지분: 1234억원)과 진양홀딩스(987억원) 지분 2220억원이 포함되어 있습니다. 이만큼을 주식 시장에서는 이중으로 잡고 있고요. 하지만 개별 기업 차원에서 본다면 KPX홀딩스는 두 회사 주식을 자산으로 보유하고 있을 뿐입니다. 시가총액은 이 자산가치를 포함했을 것이고 두 종속회사는 각각의 개별 기업가치를 반영하고 있는 것이죠.

 

그런데 두 회사의 지분가치만 2220억원으로 KPX홀딩스의 시가총액 2394억원과 차이가 거의 없습니다. KPX홀딩스 재무상태표에는 두 회사 지분가치를 1507억원으로 계상하고 있고요. 그 밖에 상장되지 않은 사업회사 지분(1323억)과 현금/부동산 등 다른 자산 5383억을 더하면 동사의 자기자본은 8213억원입니다. 시가총액 2394억원과 비교하면 너무 싸지 않나요?^^

 

KPX홀딩스 (단위: 억원 / 원)

 

 

 

 

지주회사와 (지주회사가 지분을 보유한)사업회사 둘 다 상장되어 있으면, 시장에서 이중 계산되는 것은 맞지만 개별 기업에 투자하는 우리 투자자들과는 무관한 일입니다. 더구나 지주회사에 대해 일방적으로 매기는 할인율(대개 30%)은 도대체 무슨 논리인지 이해하지 못하겠습니다.

 

오히려 이들 종속회사를 매각한다고 하면 상당한 웃돈(프리미엄)을 붙여서 팔 거라는 것은 여전히 주식투자를 도박으로 여기는 94세의 제 어머니도 알 겁니다.

또한 지주회사는 대주주의 이익과 부합한다는 점을 감안할 때 일반 주주의 입장에서는 할인율이 아니라 할증률을 적용해야 하지 않을까요?

 

저는 지주회사 주식에 투자할 때 두 가지를 중점적으로 고려합니다.

1. 지분을 투자한 사업회사들의 펀더멘털을 일일이 확인해야 하는 분석의 어려움

2. 배당수익률이 높은 주식 – 대주주가 일반 주주를 배려하는 기업

 

뛰어난 가치투자자인 장마리 에베이야르는 그의 저서 [가치투자는 옳다 Value Investing Makes Sense in 2016]에서 지주회사 투자의 강점과 투자 요령에 대해 설명하고 있습니다.

 

가치에 비해 저평가된 지주회사에 투자함으로써 얻는 2가지 혜택

1. 주가가 순자산가치보다 빠르게 상승함으로써 할인율이 좁혀지거나 없어진다.

2. 지분이 투자된 계열사들의 가치 상승으로 순자산가치가 상승한다.

 

지주회사 투자 요령

약세장에서는 계열 상장사들의 주가가 싸지면 지주사 주가의 할인 폭은 더 커지는 반면, 강세장에서는 계열사들의 주가가 올라도 덜 오른다. 따라서 지주사 투자로 이익을 볼 수 있는 방법은 계열사들의 주가가 싸졌는데 지주사 주가의 할인 폭은 더 확대되어 사실상 이중할인이 발생한 약세장에서 지주사 주식을 매수하는 것이다.

 

우리나라 주식시장에서 가장 저평가된 업종의 하나가 지주회사이지만 해외 시장에서는 그런 정도는 아닌 모양입니다. 세계에서 가장 큰 지주회사인 워런 버핏의 ‘버크셔 해서웨이’를 보더라도 그렇고요. 싼 주식을 찾다 보니 저의 포트폴리오에는 지주회사 주식 비중이 꽤 됩니다. 그래서 오늘은 저의 편견을 가득 담아 저평가 받고 있는 지주회사에 대한 아쉬움을 풀어보았습니다.

 

숙향 배상

 

[위 내용은 투자 참고용이며, 이를 근거로 행해진 거래에 대해 아이투자(www.itooza.com)는 책임을 지지 않습니다.]

지주회사(持株會社, holding company)

 

우리나라 주식시장에서 지주회사로 분류된 주식들은 본질 가치에 비해 지나치게 쌉니다. 예전에 지주회사 대신 모기업이라는 용어를 썼던 때가 있었는데요. 당시에는 모기업이 보유하고 있는 주식들의 실제 가치를 계산해서 모기업의 가치를 재평가하는 것이 일종의 유행이었습니다. 모기업, 지금의 지주회사는 홀대는커녕 우대받던 시절이었죠.

 

제가 듣기로는 지주회사가 저평가되는 이유로 두 가지가 꼽히더군요. 더블 카운팅과 계열사 편법지원, 이게 맞다 치고 제 생각을 풀어보려고 합니다.

 

계열사 편법지원, 자회사와의 이해충돌 등의 문제는 각 기업의 대주주 도덕성과 관련된 것으로 개별 기업 차원에서 따질 일이지 일반화할 일은 아니라고 봅니다. 따라서 저는 더블 카운팅에 대해서만 제 생각을 말씀드리려고 합니다.

 

더블 카운팅(double counting), 말 그대로 이중 계산한다는 건데요. 지주회사와 지주회사가 주식을 보유하고 있는 사업회사가 함께 상장되어 있으므로 시장 전체로 봤을 때는 맞는 말이지만 개별 기업의 관점에서는 터무니없는 얘깁니다.

 

제가 다수 보유하고 있는 지주회사 중에서 ‘KPX홀딩스’를 예로 들어 살펴봅니다.

 

KPX홀딩스는 KPX케미칼(지분율: 46.95%)과 진양홀딩스(48.56%)라는 상장회사와 80~100% 지분을 가진 비상장 3개 회사를 보유하고 있는 지주회사입니다. 상장된 두 회사를 4/12 종가로 시가총액을 계산해 보았습니다.

 

 

 

KPX홀딩스 시가총액 2394억원에는 동사가 보유한 KPX케미칼(지분: 1234억원)과 진양홀딩스(987억원) 지분 2220억원이 포함되어 있습니다. 이만큼을 주식 시장에서는 이중으로 잡고 있고요. 하지만 개별 기업 차원에서 본다면 KPX홀딩스는 두 회사 주식을 자산으로 보유하고 있을 뿐입니다. 시가총액은 이 자산가치를 포함했을 것이고 두 종속회사는 각각의 개별 기업가치를 반영하고 있는 것이죠.

 

그런데 두 회사의 지분가치만 2220억원으로 KPX홀딩스의 시가총액 2394억원과 차이가 거의 없습니다. KPX홀딩스 재무상태표에는 두 회사 지분가치를 1507억원으로 계상하고 있고요. 그 밖에 상장되지 않은 사업회사 지분(1323억)과 현금/부동산 등 다른 자산 5383억을 더하면 동사의 자기자본은 8213억원입니다. 시가총액 2394억원과 비교하면 너무 싸지 않나요?^^

 

KPX홀딩스 (단위: 억원 / 원)

 

 

 

 

지주회사와 (지주회사가 지분을 보유한)사업회사 둘 다 상장되어 있으면, 시장에서 이중 계산되는 것은 맞지만 개별 기업에 투자하는 우리 투자자들과는 무관한 일입니다. 더구나 지주회사에 대해 일방적으로 매기는 할인율(대개 30%)은 도대체 무슨 논리인지 이해하지 못하겠습니다.

 

오히려 이들 종속회사를 매각한다고 하면 상당한 웃돈(프리미엄)을 붙여서 팔 거라는 것은 여전히 주식투자를 도박으로 여기는 94세의 제 어머니도 알 겁니다.

또한 지주회사는 대주주의 이익과 부합한다는 점을 감안할 때 일반 주주의 입장에서는 할인율이 아니라 할증률을 적용해야 하지 않을까요?

 

저는 지주회사 주식에 투자할 때 두 가지를 중점적으로 고려합니다.

1. 지분을 투자한 사업회사들의 펀더멘털을 일일이 확인해야 하는 분석의 어려움

2. 배당수익률이 높은 주식 – 대주주가 일반 주주를 배려하는 기업

 

뛰어난 가치투자자인 장마리 에베이야르는 그의 저서 [가치투자는 옳다 Value Investing Makes Sense in 2016]에서 지주회사 투자의 강점과 투자 요령에 대해 설명하고 있습니다.

 

가치에 비해 저평가된 지주회사에 투자함으로써 얻는 2가지 혜택

1. 주가가 순자산가치보다 빠르게 상승함으로써 할인율이 좁혀지거나 없어진다.

2. 지분이 투자된 계열사들의 가치 상승으로 순자산가치가 상승한다.

 

지주회사 투자 요령

약세장에서는 계열 상장사들의 주가가 싸지면 지주사 주가의 할인 폭은 더 커지는 반면, 강세장에서는 계열사들의 주가가 올라도 덜 오른다. 따라서 지주사 투자로 이익을 볼 수 있는 방법은 계열사들의 주가가 싸졌는데 지주사 주가의 할인 폭은 더 확대되어 사실상 이중할인이 발생한 약세장에서 지주사 주식을 매수하는 것이다.

 

우리나라 주식시장에서 가장 저평가된 업종의 하나가 지주회사이지만 해외 시장에서는 그런 정도는 아닌 모양입니다. 세계에서 가장 큰 지주회사인 워런 버핏의 ‘버크셔 해서웨이’를 보더라도 그렇고요. 싼 주식을 찾다 보니 저의 포트폴리오에는 지주회사 주식 비중이 꽤 됩니다. 그래서 오늘은 저의 편견을 가득 담아 저평가 받고 있는 지주회사에 대한 아쉬움을 풀어보았습니다.

 

숙향 배상

[위 내용은 투자 참고용이며, 이를 근거로 행해진 거래에 대해 아이투자(www.itooza.com)는 책임을 지지 않습니다.]

[위 내용은 투자 참고용이며, 이를 근거로 행해진 거래에 대해 아이투자(www.itooza.com)는 책임을 지지 않습니다.]