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[스노우볼레터]숙향의 책 이야기(13) - 가치투자 실전 매뉴얼

dalai — Fri, 31 Mar 2023 17:50:46 +0900

가치투자 실전 매뉴얼 The Manual of Ideas in 2013
지은이: 존 미하일레비치 John Mihaljevic
옮긴이: 이건 / 감수자: 신진오
출판사: 북돋움 / 2004년 9월 / 351쪽 / 1만6000원

■ 요약
가치에 비해 싸게 거래되는 주식을 매입해서 주가가 가치에 가까워지면 매도하는 방법으로 수익을 얻는 투자를 가치투자라고 합니다. 저자는 가치투자를 8가지 유형으로 구분한 다음 각 투자 스타일의 유효성에 대해 설명합니다. 그리고 이를 활용해서 투자 유망한 주식을 발굴하는 방법을 제시합니다. 또한 각 투자 유형의 약점이나 실행 과정에서 주의할 점을 검토하고 반드시 따져봐야 할 고민까지 정리해줍니다.

성공한 가치투자자 100여 명의 저서와 기고문 그리고 이들과의 인터뷰를 바탕으로 만들어진 책이기에 다양한 투자철학과 많은 투자 사례를 담고 있는데요. 매끄러운 번역 덕분에 이해하기 어렵지 않고 편하게 읽힙니다.

책 구성은 저자의 ‘머리말’에서 책의 의미와 자신의 수고에 대해 설명한 다음 본문을 9개 장으로 나눕니다. 1장은 일반 투자자와 구분되는 가치투자자의 사고방식에 초점을 맞췄고, 2~9장에서는 가치투자 아이디어를 8가지 유형으로 분류해서 많은 사례를 곁들여 각각의 특성과 활용 등에 대해 설명합니다. 각 장은 그 장의 성격을 가장 잘 표현하는 글귀들을 모은 ‘핵심정리’로 마무리했습니다.

8가지 유형은, 1)그레이엄의 심층가치, 2)복합기업, 3)그린블란트의 마법 공식, 4)경영자가 우수한 기업, 5)대가 모방, 6)소형주, 7)부채 비율이 높은 기업, 8)글로벌 투자인데요. ‘경영자가 우수한 기업’을 한 개의 장으로 할애한 데서 느낄 수 있듯이, 저자는 경영자의 자질과 대리인 위험을 투자 판단에 있어 매우 중요한 요소로 보고 있습니다.

■ 개요
1장. 투자를 버핏에게 맡길까, 내가 직접 할까?
투자의 핵심은 ‘주식은 (매매하는 종이 쪼가리가 아닌)기업에 대한 소유권의 일부’라는 것을 인식하는, 즉 주인처럼 생각하는 데 있습니다. ‘가치에 비해 가격이 싼 주식을 매수하는 것을 기본으로 하는 자본 배분자의 자세 역시 중요합니다. 또, 단순하게 그 주식이 투자자에게 실제로 무엇을 줄 수 있는지에 대해 초점을 맞출 필요가 있습니다.

주식에 투자하는 방법을 뮤추얼펀드 가입, ‘버크셔’와 같은 상장 지주회사 투자 또는 직접 운용하는 3가지로 분류합니다. 간접투자의 경우 비용이 많이 드는 뮤추얼펀드보다는 지주회사 투자를 권하면서, 워런 버핏이 운용하는 ‘버크셔’가 운용자금이 커서 불리해 보인다거나 버핏의 고령의 나이 때문에 투자하기를 꺼리는 사람을 위해 비슷한 스타일의 지주회사 몇 곳을 대안으로 추천합니다. 투자금을 직접 운용한다면 구조적으로 이점이 있는 소형주에서 찾는 것이 효율적입니다.

2장. 심층가치: 벤저민 그레이엄의 바겐헌팅 스타일
10번째 책으로 소개했던, 토비아스 칼라일의 '딥 밸류'에서 보았던 그레이엄의 넷 넷(net nets: 시가총액이 ‘유동자산-총부채’보다 훨씬 낮은 기업) 주식 투자법입니다. 저자는 그레이엄의 공식에서 제외되는 장기자산 중에서 현금화가 쉬운 자산을 더하는 등 현 시점에서 적용 가능한 방식으로 변화를 주기도 합니다.

투자자들은 자산가치보다 수익가치를 중시하는 경향을 보이지만, 저PBR 주식투자에서 장기적으로 높은 수익률을 올렸다는 것은 통계로 증명됩니다. 그럼에도 저자는 스코트 바비의 종목 선정 방식인 저PBR 주식이면서 저PER 주식에 투자하는 것을 더 안전하고 (심리적으로)편안한 방법으로 소개합니다. 주지하다시피, 우리나라 주식시장에는 이런 주식들이 널려 있습니다.

우리는 지난 2~3년 동안 주가가 순자산가치보다 훨씬 낮으면서 PER이 한 자릿수 중하위였던 주식을 즐겨 삽니다. 이렇게 하면 자산가치 하락 위험을 방어하면서 수익력으로 상승 잠재력을 확보할 수 있습니다. (p.60)

또한 적은 자금을 운용할 때 이 투자법이 여전히 유효하다는 사실을 강조하기 위해 버핏이 한국 주식에 투자했던 사실을 예로 듭니다. 9장, ‘국제투자’에서도 이 얘기를 들려주고 있습니다.

버핏은 오래 전부터 우량 기업에 집중적으로 투자했지만, 자신의 개인 포트폴리오로는 근래에도 그레이엄의 바겐헌팅 스타일을 구사했다. 몇 년 전 버핏은 개인 포트폴리오로 한국의 ‘넷넷’에 투자한 것으로 보도되었다. (p.50)

여러 해 전 버핏은 한국 상장주식들을 훑어본 다음, 그레이엄 스타일의 저평가 종목들을 사들였다. 그는 주식이 전반적으로 상승할 것으로 보았으나 개별 종목에 대해서는 확신이 없었으므로, 여러 종목에 분산 투자하는 방식을 선택했다. (p.318)

3장. 복합기업: 숨은 자산을 찾아내는 확실한 방법
몇 가지 다른 업종의 사업을 하는 기업이나 순수 지주회사를 의미하는데, 우리나라도 그렇지만 버핏이 경영하는 ‘버크셔’가 있는 미국에서도 이들 기업의 주식은 인기가 없는 모양입니다.

기업 형태가 복잡하다는 것이 이런 기업의 가치를 분석하고 투자하기를 꺼리는 만큼 숨겨진 자산을 세밀하게 분석함으로써 투자 기회를 찾을 수 있습니다. 숨겨진 자산에는 유망한 사업, 보유 현금, 투자 지분, 부동산 등이 있는데요. 이런 기업의 경우 수익 실현을 위해 필요한 조치를 강구하거나 그레이엄이 1956년 미 의회에 출석해서 말한 것처럼, 시장에서 가치를 알아줄 때까지 기다리는 방법도 있습니다.

스티브 로즈먼은 주식을 매입할 때, 빠른 수익 실현을 가능하게 하는 ‘촉매’가 있는 주식만을 매수하겠다고 합니다.

내가 투자할 때 절대 양보하지 않는 요건은, 6~12개월 안에 나타날 가시적 촉매가 있어야 한다는 점입니다. 자본에는 비용이 발생하기 때문에 이 원칙을 따르면 두 가지 이점이 있습니다. 가치투자자들이 흔히 빠지는 가치 함정을 피할 수 있고, 자본 투입 기간이 단축되어서 내부수익률이 개선됩니다. (p.98)

거물급 투자자들이 보유하고 있는 종목인지 확인하는 것도 좋은 방법이라고 하면서 해당되는 많은 투자자들과 그들의 특징, 그리고 투자 사례를 소개합니다. 저에게도 익숙하면서, 특히 행동주의 투자자로 널리 알려진 데이비드 아인혼, 칼 아이칸, 존 폴슨 등이 눈에 띕니다.

투자자들이 복합기업 할인을 쉽게 수용한다는 사실이 투자 기회를 만들어 줄 수도 있습니다. 경영진이 유능하고 주주 지향적인데다 우수한 자본 배분 능력이라는 무형자산까지 갖추고 있는 ‘버크셔 해서웨이’, ‘루카디아 내셔널’, ‘마켈’에는 오히려 할증을 적용해야 타당합니다. (p.115)

4장. 그린블라트의 마법 공식: 싸고 좋은 회사 걸러내기
마법공식을 이용한 투자법은 자본이익률과 영업수익률, 두 가지 수익률을 더해 가장 순위가 높은 주식들로 포트폴리오를 만들어 운용합니다. 조엘 그린블라트의 마법공식은 매우 간단하지만 그가 운용한 헤지펀드는 10년 동안 연평균복리 수익률 50%를 올렸습니다.

마이클 모부신은 ‘그린블라트의 공식은 고급 회사를 싼값에 찾아준다. 이런 회사를 찾아낸다면 실적이 좋을 수밖에 없다’라고 평가했는데요. 그럼에도 이 투자법을 펀드매니저들이 모방하기 어려운 이유는 장기간 실적은 월등하지만 최고 3년 동안을 시장지수에 뒤쳐지기도 하고 공식에 의해 선정된 주식들이 일반적으로 투자하기를 꺼리는 주식이기 때문입니다.

저자는 자본이익률 순위와 이익수익률 순위를 단순히 합산하는 방법은 타당성이 약하다면서 대신 자본이익률이 일정 수준을 넘어가는 종목을 추려낸 다음, 이익수익률에 가중치를 더 두어 순위를 매기는 방법이 타당하다는 의견을 제시하고 있습니다.

토비아스 칼라일의 '딥 밸류'와 (책명이 기억이 나지 않는)다른 책에서는 마법공식에 대해 과거 데이터로 검증한 결과 시장은 이기지만 그린블라트가 올렸다는 엄청난 수익률은 나오지 않는다는 연구 결과를 발표하기도 했는데요. 따라서 투자자는 (마법 공식을 포함해서)과거에 높은 수익률을 올렸다는 이유로 그 투자법을 맹목적으로 모방하거나 추종하기 보다는 꼼꼼하게 따져서 활용여부를 결정하는 합리적인 자세를 가질 필요가 있습니다.

5장. 경영자가 우수한 기업: CEO의 태도를 드러내는 변수들
경영자의 능력은, 가치 창출 능력과 자본 배분 능력, 두 가지로 평가합니다. 가치 창출 능력은 자본이익률, 자본증가율, (동 업종 타사와 비교한)이익률, 자산회전율 등으로 파악합니다. 자본 배분 능력은 (적절한 시점의)자사주 매입과 배당금으로 판단합니다.

기업의 실적으로 나타나는 능력을 보는 것이 일반적인 평가지만 투자자 입장에서는 자본 배분 능력이 중요한데요. 버핏은 대부분의 인수 기업에 대해 경영은 맡기지만 자본 배분은 자신이 맡고 있는데, 그 이유는 대부분의 경영자들은 기업을 성장시키는 데는 유능하지만 자본 배분에는 서투르다고 보기 때문입니다.

이번 장에서는 두 가지 능력을 모두 갖춘 경영자를 찾는 방법에 대해 배웁니다. 서두에서 언급했듯이 경영자의 중요성에 대해서는 거의 모든 장에서 다루고 있습니다. 저자는 바람직한 경영자의 모습을 다음과 같이 그려 보입니다.

저평가된 경영자는 회사 경영과 자본 배분에 능숙하면서도 과대 선전을 하지 않는다. 올바른 CEO들은 실적을 있는 그대로 공개하려 하며, 최대한 보수적으로 발표한다. 경영자는 일정 수준의 주식을 보유해야 한다. 그렇지 않으면 주주보다는 자신의 연봉에 더 신경을 쓰기 때문이다. (p.167)

가치에 비해 싸다고 판단한 기업을 찾았다면 이제 어떤 경영진이 경영하고 있는지 따져보는 절차가 남았는데요. 저자가 서술한 다양한 관점 중에서 몇 가지를 추려보았습니다.

- 자신감이 과도하거나 주가를 지나치게 앞세우는 경영자를 경계한다.
- 나쁜 경영자에는 무능한 사람은 물론 과도한 경영진 보상이나 무리한 인수합병을 통해서 주주 가치를 파괴하는 사람도 포함된다.
- 경영진이 믿을 만하고 가치관도 투자자들과 같다면, 투자 타당성을 자세하게 조사할 가치가 있다. 그렇지 않다면 이 종목을 멀리하거나, 공매도하거나, 가능하다면 경영진을 교체하는 편이 낫다.
- 경영자가 보유한 자사주의 가치가 연봉보다 훨씬 크다면, 그는 경영자는 물론 주주로서도 행동할 것이다.
- 경영자들은 대개 회사 자금을 주주에게 돌려주려 하지 않는다. 자금을 배당으로 지급하는 대신 회사에 유보하면 이 자금은 아마 일반관리비로 지출될 뿐, 그만큼 회사 수익을 높여주지는 않는다.

이사회는 필요하면 CEO의 결정에 반대하거나 CEO를 해고할 수 있어야 하지만, 주식회사 시스템이 가장 발달한 미국에서도 이렇게 중요한 기능은 거의 작동하지 않습니다. 대부분의 이사는 CEO에 의해 발탁되고 보수도 결정되기 때문인데요. 이사회가 독립적으로 운영되기 위해서는 이사회가 (무엇보다)주식 보유량이 많은 이사들로 구성되어야 합니다. 사람들은 이익에 의해 움직이는 존재거든요.

워런 버핏은 경제성이 악화되고 있던 방직회사를 맡아서 위대한 기업으로 만든 탁월한 경영자지만 ‘명성이 높은 경영자라도 경제성 없는 악명 높은 기업을 맡으면, 남는 것은 기업의 악명뿐’이라고 말하면서 경영자의 능력보다는 기업의 경쟁력을 높게 쳐줍니다.

제이크 로저는 ‘철강, 석탄 등 낙후산업에서 활약한 윌버 로스를 예로 들면서 경제성이 낮은 산업이라도 자본 배분 능력이 뛰어난 유능한 경영자는 좋은 실적을 낼 수 있다’면서 버핏의 생각을 반박합니다.

그렇다면 결론은, 경제성이 있는 기업을 유능한 경영자가 경영하는 기업의 주식을 매수하면 되겠군요. 어렵다고요? 탁월한 수익을 올리고 싶은 투자자라면, 그 정도 노력은 해야죠^^

6장. 투자의 대가를 따라가라: 대가가 보유한 종목 찾아내기
우수 펀드매니저들은 높은 장기 실적 외에도 여러 공통점이 있습니다. 사고가 명료하고, 의사소통이 명확하며, 투자에 대한 열정이 강하고, 매우 겸손하더라는 건데요. 따라서 이런 대가들의 투자 포트폴리오를 모방/참고하면 성공적인 투자가 될 것으로 예상할 수 있습니다.

과연 이렇게 모방했을 때 실제로 초과 수익을 얻을 수 있을까요? 제럴드 마틴과 존 푸텐푸라칼이 버크셔 투자를 모방하는 방식을 연구해서 2008년에 발표한 결과를 보면 효과가 있었습니다.

가상 포트폴리오로 버크셔가 매입한 종목을 다음 달 초에 따라서 매입했을 때에도 S&P500 지수 대비 초과수익률이 10.75% 나왔다. 같은 기간 버크셔 해서웨이 포트폴리오의 S&P500 지수 대비 초과수익률은 11.14%였다. (p.211)

(엄청나게) 많은 가치투자의 대가들을 소개하면서 이들이 투자한 주식을 찾아보는 방법까지 일러주는데 우리나라 ‘전자공시시스템’에서 각 펀드가 보유하고 있는 종목을 검색하는 방식과 비슷해 보입니다. 한데 노력하는 것에 비해 효과는 어떨지 의문이 듭니다.

대가들이 사는 종목을 알아내서 따라 사려는 단기적인 목적보다는 오히려 어떤 기준으로 투자 종목을 선정하는지 장기적인 목적으로 대가들의 사고방식을 배우려는 자세를 가지는 것이 바람직합니다. 파벨 비건은 대가들로부터 배워서 형성되었다면서, 자신의 생각을 밝힙니다.

나는 세계 최고 투자가들을 분석하면서, 이들이 투자 아이디어를 분해하고 모방하려고 노력했습니다. 그리고 이들의 투자 아이디어에서 공통분모를 찾으려고 애쓴 결과 3G, 즉 좋은 기업, 좋은 경영진, 좋은 가격이라는 것을 알게 되었습니다. (p.231)

저자가 정리한 내용도 크게 다르지 않습니다. 어쩌면 뻔한 얘긴데, 진리는 단순하고 평범하다는 뜻이겠지요.

대부분의 대가는 우량 기업을 매력적인 가격에 사서 높은 실적을 거둔다. 우량 기업에는 여러 공통점이 있다. 자본이익률이 높고, 재투자수익률도 높으며, 장기 경쟁력이 있고, 재무 구조가 견실하고, 경영진이 유능하고 주주 친화적이다. 가격의 매력도는 이익수익률(PER)이나 잉여현금흐름(FCF)으로 평가할 수 있다. (p.232)

7장. 소형주의 대형 수익: 유망 소형주를 찾아내는 방법
개인투자자들이 유리한 점은 장기적으로 투자수익률이 높게 나오는 소형주에 투자할 수 있기 때문입니다. 피터 린치는 소형주에 투자할 수 있다는 것이 개인투자자들의 가장 큰 장점이라고 했습니다.

UBS 파이낸셜 서비스 분석에서는 장기적으로 소형주의 수익률이 대형주보다 5% 높았고 제레미 그랜섬이 분석하기로는 40년 동안 유동성이 낮은 주식의 수익률이 유동성이 높은 주식보다 연 2% 높았다고 합니다. 트위디 브라운은 소형주 우위가 세계 전역에서 나타나는 현상이라고 했고요.

유망 소형주를 찾아내는 특이한 방법으로 평균회귀 현상과 숨은 변곡점을 찾아내는 두 가지 방법을 제시합니다.

과거 중대형 주식이 실적 악화로 인해 소형주로 전락했지만 이에 따른 문제점을 해결함으로써 주식 가치가 크게 성장하는, 평균회귀 현상이 일어날 수 있는 주식을 찾습니다. 그레이엄이 '증권분석' 시작 글로 인용한 호라티우스의 시구를 옮기지 않을 수 없겠죠.

지금은 실패했지만 회복하는 사람도 많을 것이고,
지금은 축하받지만 실패하는 사람도 많을 것이다. (p.254)
Many shall be restored that are now fallen
and many shall fall that are now in honor.

변곡점은 사업부가 둘 이상인 기업에 숨어 있는데, 대개 규모가 큰 사업은 쇠퇴하는 전통 사업이지만 다른 사업 중에 고수익 성장 사업이 있을 수 있습니다. 숨어 있던 사업이 두각을 나타내게 되면 이 회사의 변곡점이 만들어집니다. 이런 기업을 찾아내면 큰 보상을 받을 수 있습니다.

경영진의 지분 보유에 대해, 5장에서는 지분이 많을수록 좋다고 하더니, 소형주에 투자할 때는 20% 정도가 적당하다는 주장을 펼칩니다. 경영자 지분이 20%보다 많으면 주주들을 무시하고 전횡을 일삼을 수 있다는 것이 이유인데요. 저의 투자 경험으로 단정한다면, 기업의 규모나 지분율과는 (전혀)관계가 없으며 오로지 그 기업의 경영자 마인드에 달려 있습니다.

8장. 부채 비율이 높은 기업: 구급차를 쫓아가는 기법
도산 위험이 높은 저가주 투자에 대한 방법을 들려주고 있습니다. 큰 수익은 이런 기업, 턴어라운드 기업에서 나온다고 했을 때 참고할 만한 내용이지만, 굳이 이렇게 난이도가 높은 투자를 할 필요는 없다고 생각합니다.

부채비율이 높은 기업은, 이익이 늘어나면 그만큼 적은 자본에 비해 크게 늘어난 이익이 주식가치를 올려주지만 반대로 손실을 내게 되면 자본이 적기 때문에 손실 부담이 커짐으로써 주식가치는 급격하게 떨어지고 심지어 도산하게 됩니다.

레버리지가 높은 기업에 대한 투자의 위험성을 보면서 투자자의 레버리지 사용 위험에 대해 생각하게 됩니다. 둘 다 자신감이 넘쳤을 때 시도할 가능성이 높다는 점에서 많은 주의가 필요합니다. 레버리지를 사용해서 매수한 주식의 주가가 오르면 그만큼 수익이 커지겠지만 예상과 달리 주가가 빠지면 그만큼 손실이 커지면서 최악의 경우 원금을 모두 잃고 시장에서 퇴출되고 맙니다.

레버리지 사용은 장기적인 시각으로 대해야 할 투자를 단기적으로 접근하게 함으로써 스스로를 위험한 처지에 빠지게 만드는데, 이에 대한 제이크 로저의 말씀이 명쾌합니다.

(2008년 금융위기 때)AIG든 (1998년 러시아 디폴트 사태 때)LTCM이든, 역사상 최대 규모 상각은 부채에서 비롯되었습니다. 일단 부채를 사용하고 나면 자신의 운명을 스스로 결정할 수 없게 됩니다. 부채 사용 후 얻는 결과는 둘 중 하나입니다. 막대한 수익을 얻거나, 영구적인 자본 손실을 보는 것입니다. (p.269)

9장. 국제투자: 외국 투자의 대가 모방하기
전 세계를 대상으로 하는 글로벌 투자는 투자 범위를 넓혀주고 기회를 많이 가질 수 있다는 것을 장점으로 들먹이면서 다른 많은 책에서도 권하고 있습니다. 저는 워런 버핏이 강조하는 ‘능력범위 내 투자하라’는 교훈을 떠올리며 해외투자를 반드시 해야 하는지에 대해 회의적입니다.

이 책은 미국 투자자의 입장에서 갈수록 비중이 커지는 외국기업에 대한 투자의 중요성과 접근법에 대해 설명하는데요. 내용 중에는 해외 매출 비중이 높은 미국기업, ‘캐터필러’와 일본기업이지만 미국 내 매출비중이 높은 ‘혼다’를 예로 들면서, 둘 중 어디가 (진정한)미국 기업인지, 질문을 던집니다.

2013년에 출간된 책이라는 시기 문제가 겹치면서 이 장은 저자의 의견을 선뜻 받아들이기 어려운 부분이 제법 있었는데요. 인도를 중국에 비해 훨씬 유망한 시장으로 꼽았고 일본 증시를 가장 저평가된 시장으로 보고 있는데, 이렇게 주장하는 저자의 의도를 살펴볼 필요가 있습니다.

글로벌 투자는 우리나라가 IMF 사태를 맞았을 때, 바겐 헌터, 존 템플턴이 우리나라 주식을 매수했던 것처럼 한 국가가 일시적으로 어려움에 처해 전체적으로 저평가되었을 때 그 국가의 주식을 매수하는 방식이 적절한 투자 방법이 아닐까? 하는 생각이 듭니다.

■ 평가
저자는 현업에서 성공적으로 투자활동을 하고 있는 100여 명과의 만남을 통해 그들의 투자법을 8가지 유형으로 분류해서 정리했고 다양한 투자자들의 생생한 경험을 들려줍니다. 투자하면서 시장으로부터 소외 받는 게 일상인 가치투자자는-이 책을 읽으면서-시도해 볼 수 있는 많은 아이디어를 발견하는 기쁨을 느낄 수 있을 것입니다.

8가지 유형은 소제목처럼 엄격히 구분하기 보다는 실제 내용은 많은 부분에서 중복되는 면이 있습니다. 독자 입장에서는 자신의 성향에 맞는 투자법 한 가지를 선택하기 보다는 다양한 아이디어를 융합해서 자신만의 투자법을 만드는 데 활용하기에 좋은 책으로 생각합니다.

책 읽는 순서를 ‘추천사’ 2편과 ‘옮긴이의 후기’ 그리고 ‘감수 후기’를 먼저 읽은 다음 본문을 다 읽고 나서 다시 한 번 이 네 개의 글을 읽는다면 책 내용을 파악하기가 훨씬 수월할 것으로 생각합니다. 예습-복습을 하는 것처럼 말이죠. 추천사와 후기를 쓴, 네 분의 친절한 설명은 이 책에서 무엇을 배우고 어떻게 활용할 것인지 이해하는 데 큰 도움이 될 것으로 믿습니다.

■ 특히 좋았던 글귀
자신감을 느낄 때에는 십중팔구 과신 상태라고 보면 맞습니다. 나는 과신에 대해서 자주 동료와 토론합니다. 그는 투자 아이디어에 대한 확신이 절대적으로 필요하다고 생각합니다. 나는 훨씬 회의적입니다. 근거는 얼마든지 있습니다. 사람들은 일반적으로 강력한 과신 상태에 빠지기 쉬우므로 항상 주의해야 마땅하다는 말입니다. 투자는 겸손과 오만 사이에서 섬세하게 균형을 찾는 작업입니다. 대중과 반대 방향으로 포지션을 잡으려면 어느 정도 오만이 필요합니다. 그러나 자신의 판단이 틀렸는지 계속 지켜보려면 겸손도 필요합니다. - 제임스 몬티어 (p.273)

나는 기본적으로 사람들이 확률을 계산할 때 큰 실수를 저지른다고 생각합니다. 그래서 가격에 확률이 잘못 반영된 사례를 탐색합니다. 확률이 결국 제대로 반영될 수 있기 때문이지요. 나는 이것이 모든 가치투자의 원천이며, 다양한 ‘전략’의 토대라고 생각합니다. 시장은 어떤 사건의 확률이 실제로는 낮은데 높다고 평가하기도 하고, 반대로 실제로는 확률이 높은데 낮다고 평가하기도 합니다. 그 전형적인 예가 과거 실적을 바탕으로 추정하는 방식입니다. 물론 금융위기처럼 확률이 낮은 사건도 가끔은 발생합니다. 도무지 일어날 것 같지 않은 일도 일어납니다. – 마시모 푸게타 (p.275)

* 문장 뒤에 표시된 숫자는 이 글이 나오는 책 페이지입니다.

※ 이 글은 정보제공을 목적으로 작성되었습니다. 글에서 언급된 종목은 종목 추천과 무관하다는 사실을 반드시 기억해주세요. 투자 판단에 따른 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

[스노우볼레터]숙향의 책 이야기(12) - 워런 버핏 머니 마인드

dalai — Fri, 24 Mar 2023 11:19:36 +0900

워런 버핏 머니 마인드
Warren Buffett: Inside the Ultimate Money Mind in 2021
지은이: 로버트 해그스트롬 Robert G. Hagstrom
옮긴이: 오은미 / 감수자: 이상건
출판사: 흐름출판 / 2022년 12월 / 347쪽 / 1만9000원

■ 요약
2017년 버크셔 주총장에서 한 주주가 버핏의 후계자에 대해 질문하자, 버핏은 리더는 반드시 ‘머니 마인드’가 있어야 한다고 답합니다. 아무리 영리하고 뛰어난 능력을 갖췄더라도 머니 마인드가 없으면 리더의 자격이 없다는 뜻을 명확하게 밝힌 것이죠.

머니 마인드가 뭘까요? 주주의 질문에 대한 버핏의 답변에서는 ‘자본 배분의 능력/기술’을 의미하고 있지만 저는 이런 의미까지 포함하는 ‘투자철학’으로 받아들였습니다. 그리고 투자철학은 투자를 결정함에 있어 합리적으로 판단한 다음 실용적인 결정을 내리는 능력으로 이해했습니다.

저자는 버핏이 자신만의 투자철학을 만들어가는 과정을 추적합니다. 돈을 불리는 데 관심이 많았던 어린 시절의 버핏은 다독을 통해 사업의 원리는 복리에 있다는 것을 깨달았고 성인이 된 다음에도 아버지 하워드 버핏 그리고 스승 벤저민 그레이엄, 필립 피셔, 찰리 멍거 등으로부터 배웠고 책을 통해 다양한 철학자로부터의 배움도 게을리하지 않습니다.

가치투자를 중심으로 주식투자 세계의 역사적인 흐름을 짚어줍니다. 그레이엄의 1단계로부터 필립 피셔의 2단계 그리고 네트워크 사업으로 대표되는 3단계까지 이동하는 가치투자의 변화 과정을 살펴보고 효율적시장가설 등 시장에서 절대적인 영향력을 가진 투자법에 대해서도 설명합니다.

저자는 지금까지 버핏에 대해 쓴 책이 그의 투자기법을 다뤘다면 이 책은 버핏의 사고 체계를 정리했다고 합니다. 따라서 지금까지 쓴 책과는 전혀 다른 내용을 들려주겠다고 하는데요.

하지만, 책에서도 전작의 내용을 여러 차례 인용했듯이, 둘을 딱 잘라서 구분하기는 어려워 보입니다. 따라서 제가 그랬듯이 이 책을 통해 버핏의 투자 기법이 만들어지기까지 어떤 과정을 밟았고 어떤 사람과 사상의 영향을 받았는지, 버핏의 투자철학이 만들어지는 과정을 즐겼으면 합니다.

저자의 다독으로 다져진 해박한 지식과 명쾌한 이해력으로 주제를 잘 풀어주었다고 생각하지만, 정작 저는 완전히 이해했다고 자신할 수 없는 무력감 또는 아쉬움을 느낍니다. 저자가 탐구하는 과정에서 근거로 삼거나 참고했던 다양한 대가들과 서적을 챙겨볼 필요성도 느꼈고요. 찰리 멍거가 주인공인, 저자의 다른 명저, '현명한 투자자의 인문학(Investing: The Last Liberal Art in 2002 & 2013)'을 처음 읽었을 때와 같은 느낌을 받은 것은 그래서일 겁니다.

이상건 님의 ‘감수의 글’과 저자의 ‘프롤로그’에서 쉽지 않은 이 책에서 우리가 배워야 할 것에 대한 친절한 설명을 듣습니다. 본문은 주제를 6부로 나눴는데 1, 2부는 버핏의 투자철학이 만들어지는 과정을 3부는 1~3단계로 나눠 가치투자의 진화 과정을 4부는 주식을 기업의 일부분으로 볼 것을 5부는 버핏의 투자법을 따르지 않는 전문 투자자들의 어리석음을 비판하고 마지막 6부에서는 결과보다는 과정의 중요성에 대해 설명합니다.

■ 개요
프롤로그
버크셔 주주총회 참석이 익숙한 저자가 들려주는 2017년 5월 6일의 주총 행사장 풍경은 마치 영화를 보는 것처럼 선명합니다. 질의응답이 시작되었고 ‘맨날 같은 말만 듣는다면서 다음에는 오지 않겠다’고 푸념했다는 어느 주주의 말이 연상되는 분위기가 이어집니다. 그리고! 주주 한 명이 던진 평범한 28번째 질문에 대해 버핏은 이 책의 모티브가 되는 말을 꺼냅니다.

버크셔의 다음 리더가 되기 위해 가장 중요한 자질인 ‘자본을 배분하는 능력’을 갖춘 사람이 되어야 하는데, 이러한 능력을 저는 ‘머니 마인드’라고 부릅니다. (p.17)

저자가 버핏을 처음 알게 된 것은 1984년 7월 증권회사 주식 트레이닝 프로그램 교육 과정 중 하나인 ‘버크셔 연례 보고서’를 읽을 때였는데, 버핏의 논리정연한 주장에 큰 감명을 받았다고 합니다.

주식 브로커가 된 다음 그는 고객들의 돈을 버크셔 주식과 버크셔가 투자하고 있는 주식들에 투자하는 한편 매년 출간된 버크셔 연례보고서는 물론 버핏과 버크셔에 관련된 모든 신문/잡지 기사를 수집합니다.

그는 버핏의 투자 원칙을 정리해서, 워런 버핏의 완벽투자기법(The Warren Buffett Way in 1994, 2005, 2013)이라는 명저를 썼고 이후 워런 버핏 투자법(The Essential Buffett in 2000) 등을 쓰면서 버핏 전문가로 인정받게 됩니다.

2017년 버크셔 주총장에서 그는 투자에 성공하는 사람들에게는 투자 신조보다는 올바른 사고방식/기질이 필요하다는 사실을 깨달았고 지금까지 썼던 방법에 대한 책과는 전혀 다른 사고에 대한 책을 쓰기로 마음 먹습니다.

1부, 지금의 버핏을 있게 한 돈의 감각
워런 버핏의-평범하지 않은-어린 시절을 살펴봅니다. 6살에 6개 들이 콜라를 25센트에 사서 낱개로 5센트에 팔아 20% 수익을 남긴 것은 널리 알려진 사실인데요. 7살에 산타 할아버지에게 채권을 다룬 책을 선물해달라고 빌었고, 8살에는 아버지가 가지고 있던 주식 책들을 읽기 시작했으며 11살에 첫 주식을 매수했다고 합니다. 벌써 졌다는 생각이 들지 않나요?

하지만 우리가 이 책을 읽는 이유는 버핏을 이기기 위해서가 아니라 버핏으로부터 배우기 위해서이겠지요. 버핏에 대해 샅샅이 뒤져 연구한 저자는 11세의 버핏이 오마하 공공 도서관에서 발견한 책, '백만장자가 되는 1,000가지 비밀'에 주목합니다.

복리의 미스터리를 깨치다
1936년 미네카가 쓴 이 책은 버핏을 다룬 많은 다른 책에서도 언급된 적이 있는데 저자의 관찰에 의하면 이 책은 버핏에게 사업가의 자세와 시행착오를 줄이는 방법에 대해 가르쳐주었고 무엇보다 복리의 마법을 일깨워주었습니다.

자신의 사업을 시작하는 첫 번째 단계는 그것에 대해 아는 것입니다. 그러니 당신이 시작하고자 하는 사업과 관련된 시중에 나와있는 모든 자료를 읽고 다른 사람들의 종합적 경험을 배우세요. 그리고 그들이 멈춘 그곳에서부터 당신의 계획을 시작하세요. (p.32)

이러한 아이디어 교환을 멍청한 짓이라고 생각하는 것은 자신이 알아야 할 모든 것(혹은 그 이상)을 이미 알고 있다고 생각하는 사람들뿐입니다. (p.33)

돈을 버는 방법과 자세를 배웠으면 다음은 시작해야 합니다. 시작하기 전에 가능한 많은 조언을 구하되 최종 판단은 자신의 몫입니다. 버핏은 핀볼 게임기 설치, 신문 배달 등 어린 시절에 다양한 사업을 벌였고 성공했습니다.

주식의 가치를 따지기 시작하다
1947년 펜실베이아대학 와튼스쿨에 등록했지만 교수들로부터 배울 게 없었던 버핏은 수업을 듣는 대신 필라델피아에 있는 증권사들을 찾아가 주식시장을 공부하면서 보냅니다. 1949년에 오마하로 돌아온 버핏은 네브래스카대학에 등록해서 1년 만에 학사학위를 취득합니다.

1950년 여름, 그레이엄의 '현명한 투자자'를 읽고 감동받은 버핏은 그레이엄이 가르치는 컬럼비아대학에 등록합니다. 1950년 9월부터 수업은 데이비드 도드 교수로부터 1951년 봄 학기에는 그레이엄의 수업을 듣습니다. 이미 '증권분석' 내용 모두를 외울 정도로 숙지하고 있던 버핏은 그레이엄이 그때까지 A+를 준 유일한 학생이 되었습니다.

전설의 시작
그레이엄이 운영하는 투자회사 취직하고 싶었으나 거절당한 버핏은 1951년 여름 오마하로 돌아와서 투자에 집중합니다. 아버지가 운영하는 증권사에서 일하는 한편 오마하대학에서 '현명한 투자자'를 바탕으로 ‘투자 원칙’을 강의했고 잡지에 칼럼을 게재하기도 합니다.

그레이엄과는 주식에 대한 생각을 전하면서 틈틈이 연락했고 드디어 1954년 그레이엄의 부름을 받게 됩니다. 그레이엄 투자회사에서 2년 근무하는 동안 하루 종일 싼 주식을 찾았지만 버핏이 선정한 종목이 펀드 운용에 반영된 일은 없었습니다. (다른 글에서 보았는데)같이 근무했던 월터 슐로스의 증언에 의하면 그레이엄은 직원들의 제안에 좀처럼 동의하지 않았던 게 이유로 보입니다.

1956년 그레이엄이 은퇴하면서 캘리포니아로 거처를 옮겼고 버핏은 오마하로 돌아옵니다. 버핏은 그레이엄 투자회사에서 근무했던 경력이 더해져 그에게 투자금을 맡기려는 친인척이 몰려들었고 1956년 10만5천 달러로 첫 투자조합을 시작합니다.

1969년 버핏 합자회사를 청산할 때까지 13년 동안 연 평균 29.5%(보수 제외 23.8%, 다우지수 연 평균 7.4%)를 올렸고 자산 규모는 1억4백만 달러까지 커졌습니다. 버핏의 몫은 2천5백만 달러.

시장에서 더 이상 살 주식이 없다고 평가한 버핏이 조합을 청산합니다. 조합원들에게는 세 가지 선택지를 일러주면서 자신은 그 중 하나인 ‘버크셔 해서웨이’로 옮겨 투자를 계속할 것이라고 했습니다. 버핏을 따라 버크셔로 이동한 조합원들은 버핏과 함께 복리수익의 마력을 경험하게 됩니다.

2부, 워런 버핏의 머니 마인드는 어디서 왔는가
시장에 대한 관점, 투자 방법, 투자자로서의 기질 등 3가지 요인이 조화를 이룬 사람을 머니 마인드를 가진 사람이라고 표현했고 버핏의 투자 철학을 만드는 데 기여한 주요 요인들을 살펴봅니다.

버핏의 경우, 주식시장은 대체로 효율적이지만 항상 효율적이지는 않다는 것이 시장에 대한 관점입니다. 포트폴리오는 기업 중심 원칙에 충실한 종목들로 구성하고 미래 현금흐름의 현재할인가치로 평가해서 싼 주식으로 집중 투자한 다음 회전율을 낮게 가져 가는 것을 투자 방법으로 합니다. 10달러의 가치가 있는 주식을 5달러에 산다는 것을 즉시 이해할 수 있는 사람이라면 투자자로서의 기질이 있는 것으로 판단합니다.

철학적 뿌리가 되어준 아버지, 하워드 버핏
버핏은 ‘난소 복권’이라는 말로 자신의 가장 큰 성공 비결을 ‘좋은 복권에 당첨되었기 때문’이라고 했습니다. 1930년 미국 중서부에서 백인으로 태어난 것이 성공할 수 있는 좋은 조건이었다고 하면서요.

워런 버핏은 아버지 하워드 버핏으로부터 ‘자기신뢰’를 배웠습니다. 아버지는 랄프 왈도 에머슨에게서 이 사상을 배웠고요. 에머슨은 대중의 어리석음으로부터 벗어나야 하고 대중의 생각과 관계없이 자신이 옳다는 것을 믿고 행해야 하며 대중의 생각에 머물면 성장하는 데 방해가 된다고 말합니다.

사회가 크게 요구하는 덕목은 바로 순응이다. 사회는 자기신뢰를 혐오한다. (p.66)

가치투자의 스승, 벤저민 그레이엄
그리스 철학에 정통한 벤저민 그레이엄은 스토아 철학을 수용했는데 바로 ‘자기신뢰’에 있습니다. 그의 명저, '현명한 투자자' 결론 부분은 에머슨 철학의 정수입니다.

당신의 지식과 경험에 용기를 가져라. 만약 당신이 알고 있는 사실로부터 결론을 내리고 그 판단이 합리적이라고 믿는다면, 다른 사람들이 주저하거나 반대하더라도 실행하라. 다른 사람들과 의견이 일치하는지에 따라 당신이 옳고 그름이 결정되지는 않는다. 당신의 정보와 추론이 옳다면 당신은 옳은 것이다. (p.71)

오랜 동반자, 찰리 멍거
두 사람은 1959년 처음 만났고 이후 관계를 이어가다 1978년 멍거가 버크셔의 부회장으로 취임하면서 본격적인 동업이 시작됩니다. 멍거는 버핏이 그레이엄의 전통적 가치투자로부터 탁월한 기업의 미래 현금흐름에 집중하는 투자로 한 단계 성장하는 데 절대적인 영향력을 미칩니다.

경험주의와 합리주의, 그리고 실용주의
경험주의는 모든 지식은 실제 경험에서 비롯되거나 경험을 통해 검증할 수 있어야 한다고 주장한 프랜시스 베이컨(1561~1626)으로 대표됩니다.

합리주의는 진정한 지식은 사유에 의해, ‘나는 생각한다. 고로 나는 존재한다’라는 자명한 진리들에 근거한 추론에 의해 얻어진다고 주장하는, 르네 데카르트(1596~1650)를 중심으로 경험주의에 맞섭니다.

100년 뒤 등장한 위대한 철학자 임마뉴엘 칸트(1724~1804)는 데이비드 흄(1711~1776)의 이론에서 통찰을 얻어 합리주의와 경험주의의 주장을 통합함으로써 실용주의를 이끌어냅니다.

이 이론들을 위대한 투자자들과 연결하면, 그레이엄은 일련의 명확한 사고 단계를 통해 지식을 습득한다는 점에서 합리주의자로 간주할 수 있으며 멍거는 진실은 관찰가능한 사실과 지식에 대한 증거를 제공하는 개인적 경험에 근거한다는 점에서 경험주의자에 속합니다. 하지만 멍거는 합리적인 판단을 중시했고 2010년에는 자신이 실용주의임을 밝히고 있습니다.

그리고 그레이엄의 영향으로 합리주의자였던 버핏은 멍거의 영향을 받으면서 그레이엄식 사고에서 탈피합니다. ‘그저 그런 기업을 저렴하게 매수하는 것은 잊고 훌륭한 기업을 적정한 가격에 사라’는 멍거의 조언을 적극 받아들인 것이죠.

그럼에도 버핏은 기업의 내재가치보다 낮은 가격에 매수함으로써 안전마진을 확보한다는 원칙을 고수하는 한편 멍거의 영향과 직접 회사를 경영하면서 얻은 경험주의의 이점을 활용한다는 점에서 칸트의 사상에 가깝다고 할 수 있습니다.

결론적으로 머니 마인드는 합리적인 정신으로 선험적 지식과 후천적 경험을 겸비했을 때 최대의 가치를 끌어낼 수 있다는 점을 온전히 이해하고 두 철학의 가치를 인정한다는 측면에서 합리적이며 또한 기존의 진리들을 최대한 보존하면서 새로운 생각들도 받아들인다는 점에서 실용적입니다. 따라서 지식의 가치를 인정하되 늘 배워야 할 것이 있다는 사실을 알기에 겸손합니다. (p.103)

3부, 진화하는 가치투자
벤저민 그레이엄은 1914년 뉴버거 증권사에 입사한 이후 분석에 집중하고 잡지에 칼럼을 게재하는 등 꾸준히 성장합니다. 1923년 자신의 투자회사를 설립했고 책을 쓰기 위한 목적으로 1927년부터 컬럼비아대학에서 강의를 시작했는데 1956년 은퇴할 때까지 투자회사 운영과 강의를 병행하게 됩니다.

1단계: 현재 요소로 내재가치를 파악하라
그레이엄은 증권분석을 통해 현재 자산가치에 비해 싼 주식을 안전마진이 큰 주식으로 보고 이들 주식에 분산 투자했으며 실적, 배당, 자본을 가치 요소로 보았고 미래를 추정하는 행위를 피했습니다.

반면에 시장분석은 단기적인 시장 움직임을 추측하는 일종의 ‘두뇌 싸움’으로써 이 게임에서 위험 헷지는 불가능하며 따라서 ‘안전마진’은 존재하지 않는 것으로 보았습니다.

안전마진은 영리한 투자 전략으로, 주식을 내재가치 대비 크게 할인된 가격으로 매수하면 상당한 수익을 얻을 수 있으며 설사 내재가치 계산에서 실수를 했더라도 손실을 제한할 수 있으므로 시장의 단기적인 변동성에 흔들리지 않고 굳건히 장기투자를 할 수 있게 합니다.

1972년 ‘씨즈 캔디’를 유형자산의 3배에 매수하면서 버핏은 그레이엄식 가치투자에서 벗어난 모습을 보입니다. 그리고 1992년 버크셔 주주서한에서 ‘PBR, PER이 높고 배당수익률이 낮다고 해서 반드시 가치투자와 상충되는 것은 아니다’라고 밝힘으로써 자신이 한 단계 발전했음을 선언합니다.

1980년대부터 미국 기업들은 공장, 부동산, 설비 등 유형자산 투자는 감소하는 대신 저작권, 상표권, 브랜드 등 무형자산 투자는 늘어나는 추세로 바뀝니다. 때맞춰 마이클 모부신, 애스워스 다모다란 등이 전통적인 가치평가법의 유효성을 낮게 평가하는 주장을 펼치기 시작했고요.

2단계: 미래 요소로 내재가치를 파악하라
버핏은 합자회사를 운용하던 1969년까지는 현재가치를 중시했지만 이후 버크셔를 경영하면서 미래가치에 중점을 두게 됩니다. 1단계에서 2단계로 넘어간 것이죠. 이솝 우화에 나오는 새 이야기에서 손안의 새 한 마리를 꼭 쥐고 있겠다는 것이 1단계라면 확률을 따져 가능성이 높다면 숲속에 있는 새 두 마리를 잡겠다는 것이 2단계 전략입니다.

버핏의 변화는 '위대한 기업에 투자하라'를 읽고서 1960년대에 필립 피셔와 만났던 것이 큰 역할을 했는데요. 양적분석에 머물러 있던 버핏은 피셔로부터 질적분석의 중요성과 함께 집중투자의 강점을 배웁니다. 피셔는 버핏에 대해 변화하는 능력과 성공적으로 변화를 실행하는 능력에 깊은 인상을 받았다고 말합니다.

존 버 윌리엄스는 1938년에 출간한 '투자가치이론'에서 보통주의 내재가치를 배당 형태의 미래 순현금흐름의 현재가치로 계산하는 방법을 제시했는데, 버핏은 1992년 주주서한에서 그의 이론을 소개하면서 그로부터 영향을 받았음을 밝힙니다.

할인된 현금흐름을 계산해 가장 저렴하다고 판단되는 종목이 있다면 이것이 바로 투자자들이 매수에 나서야 하는 종목입니다. 그 기업이 성장을 하고 있는지 아닌지, 수익이 변동적인지 안정적인지, 경상이익 및 장부가치 대비 가격이 비싼지 그렇지 않은지는 신경 쓸 필요가 없습니다. (p.147)

1단계 가치투자는 순간을 포착하는 사진으로 2단계 가치투자는 시간이 흐를수록 스토리가 진행되는 장편 영화에 비유했는데, 공감이 가는 멋진 표현입니다.

3단계: 네트워크가 주는 경제가치를 이해하라
가치투자의 1단계는 공장이나 부동산이 늘어나는 등 기업의 외형적 요소들이 커지는 것으로 기업의 성장을 판단했고 2단계는 상품의 매력도나 브랜드 가치 등 기업의 무형적 요소들을 기업 성장의 축으로 3단계는 지식, 정보, 엔터테인먼트가 창출하는 네트워크가 가치를 창출합니다.

빌 밀러는 아내가 근무하던 인연으로 1981년 레그 메이슨 증권사에 입사해서 리서치 업무를 맡게 됩니다. 1982년에 ‘밸류 트러스트 펀드’를 출시했는데, 이 펀드 운용 과정에서 가치투자 3단계 진화 과정을 밟는 모습을 볼 수 있습니다.

밀러가 리서치 헤드였던 키니와 공동으로 펀드 운용을 시작했을 때는 동사가 전통적으로 해왔던 1단계 방식으로 운용했으나 점차 미래현금흐름과 ROE 방식으로 변화시켰고 종목 수를 줄이면서 1980년대 후반에는 완전히 2단계 방식으로 바뀝니다.

1990년 10월, 밀러가 단독으로 운용하면서 3단계 방식으로 투자 방법을 전환했고 2005년까지 15년 연속 S&P500지수를 이기는 성과를 냅니다. 이런 변화는 밀러가 1993년 만난 씨티그룹의 CEO 존 리드로부터 산타페 연구소를 소개받은 것이 계기가 됩니다. 밀러가 산타페 연구소를 방문해서 연구자들과의 만남을 통해 네트워크 산업, 버핏이 말하는 프랜차이즈 산업의 매력에 눈을 뜨게 된 것이죠.

밀러는 할인된 현금흐름으로 기업의 가치를 평가해서 안전마진이 확보되는 주식에만 투자하는 방식으로 펀드를 운용했는데요. 저자는 밀러의 성공은 그의 성실함에 있지만 가장 중요한 요인은 밀러가 철학자이면서 투자자, 즉 실용주의자였기 때문이라고 지적합니다.

예전에 보았던 자료를 찾다 포기했는데, 빌 밀러는 2005년 이후 실적 부진에 빠졌고 2008년 금융위기 때는 큰 손실을 입고 퇴출 위기에 몰렸다 나중에 재기했습니다. 저자가 밀러와 같은 직장에 근무했고 그를 높이 인정하더라도 2005년 이후 밀러의 부침에 대한 내용이 빠진 것이 아쉬운데요. 저자의 설명은 없었지만 3단계 투자의 어려움은 빌 밀러가 잘 보여주었다고 생각합니다.

2019년 2분기, 버크셔는 ‘아마존 닷컴’ 주식을 537,300주 보유하고 있다고 발표했으며 ‘애플’은 2016년부터 매수하기 시작해서 꾸준히 보유량을 늘리고 있습니다. 저자는 ‘애플’은 가치투자 2단계와 3단계에 걸쳐 있는 완벽한 투자 대상이라고 평가했는데, 멍거는 버크셔의 ‘애플’ 매수에 대해 버핏이 여전히 성장하고 있다는 증거라고 말했습니다.

가치투자의 메카, 컬럼비아대학 가치투자 수업이 어떻게 변화해 왔는지 설명합니다. 1956년 그레이엄이 떠난 후 로저 머레이가 그레이엄의 봄학기 수업을 맡았고 1961년 데이비드 도드가 은퇴하면서 가을학기 수업까지 떠맡습니다. 1977년 머레이가 은퇴하면서 수업은 중단됩니다.

1984년 컬럼비아 경영대학원에서 '증권분석' 발행 50주년을 기념하는 컨퍼런스를 주최했고 버핏은 유명한 ‘그레이엄-도드 마을의 슈퍼 투자자들’이라는 제목의 연설을 합니다. 이 연설이 자극이 되어 기금이 모였고 강의는 부활됩니다. 브루스 그린왈드는 1991년부터 2015년까지 25년간 가치투자 수업을 운영합니다.

4부, 머니 마인드 관점에서 바라본 기업분석
그레이엄은 '현명한 투자자'에서, ‘기업을 운영하듯이 투자하는 것이 가장 현명한 투자’라고 했는데, 이에 대해 버핏은 지금까지 기록된 투자 관련 글 중 가장 중요한 7어절이라고 평가했다고 합니다.

그레이엄은 1973년 쓴 글에서, ‘최근 몇십 년간 주식시장은 주식의 시장가격에 대한 의존도는 높아진 반면 예전에 비해 스스로를 기업의 사업주라고 생각하는 경향은 줄었다’고 지적합니다. 따라서 ‘보유하고 있는 종목이 근거 없이 하락할 때 투자자 스스로 투매에 가담하거나 이를 지나치게 염려함으로써, 기본적으로 자신에게 유리한 상황을 불리하게 바꾼다’면서 안타까워했는데요.

버핏 역시 ‘사업으로서의 주식(stock as business)’은 오마하에서 투자조합을 시작했던 1956년 이후 그의 투자에 있어 주춧돌이 되는 생각이었습니다.

투자할 때 주식시장은 결코 핵심 요소가 아닙니다. 우리가 보유하고 있는 종목들이 오랜 기간 매매되지 않는 것은 우리에게 중요한 문제가 아닙니다. 우리의 경제적인 운명은 우리가 부분적 또는 전체적으로 소유하고 있는 기업들의 경제적 운명에 의해 결정될 것이기 때문입니다. 따라서 주식시장이란 것은 그저 어떤 사람이 무언가 바보 같은 짓을 제안하는 것을 보기 위한 곳일 뿐입니다. (p.211)

투자 존
투자자는 주식을 종이 쪼가리가 아닌 기업의 일부를 산다고 생각해야 합니다. 그러므로 투자자는 사업가와 동일한 방식으로 기업을 보아야 하며 기업의 내재가치가 성장함으로써 수익을 얻는다는 생각을 갖고 있습니다.

저자가 버핏의 투자기법을 다룬 책, '워런 버핏의 완벽투자기법'에서 제시하는 4가지 기준인 기업, 시장, 재무, 경영 요소에 대해 설명합니다. 기업 요소에서는 능력 범위 내에서의 투자를, 재무 요소에서는 ‘현금흐름’ 대신 ‘주주이익’과 자기자본이익/ROE를, 시장 요소에서는 안전마진을, 경영 요소에서는 자본배분의 중요성이 강조됩니다.

분산투자보다는 집중투자를 해야 하는 이유는 해당 기업에 대한 분석을 강화함으로써 그 기업에 대해 충분히 파악할 수 있기 때문에 오히려 리스크를 낮출 수 있기 때문입니다.

주식을 장기 보유하는 이유는 보유하고 있는 주식이 자기자본이익률 전망이 밝고 경영진이 유능하고 시장에서 고평가 되지 않았다면 단순히 주가가 상승했거나 오래 보유하고 있다는 이유로 매도하지 않기 때문입니다.

5부, 왜 버핏의 방식을 따라하지 않는가
1997년 버크셔 주총장에서 멍거는 ‘(탁월한 성과를 올리는)버크셔의 투자 스타일은 정말 단순한데, 우리 투자 방식이 널리 퍼지지 않는 이유를 뭘까?’’하는 질문을 던집니다. 기시감이 느껴지는 의문이죠. 1994년, 버핏은 그레이엄의 '증권분석'이 출간된지 50년이 지났음에도 가치투자를 하는 투자자가 많지 않은 이유를 궁금해했습니다.

투자의 역사를 더듬어 올라가면서 시장이 효율적이라는 가정하에 만들어진 현대 포트폴리오 이론이 주식시장의 주류로 자리잡는 과정에 대해 설명합니다.

리스크/위험에 대해 현대 포트폴리오 이론과 가치투자는 크게 엇갈립니다. 전자는 가격 변동에 후자는 손실 위험에 두었는데, 조금만 생각하면 후자에 공감할 텐데 인간의 심리는 전자로 기울어지게 만듭니다. 감정이 이성에 앞서며 장기투자를 하지 못하고 단기적인 주가 움직임에 빠져드는 것과 같은 원리입니다.

버핏은 성공적인 투자를 위해 어떻게 공부하면 되는지에 대해 자신의 생각을 명확히 밝힙니다.

성공적인 투자를 위해서는 현대 포트폴리오를 이해할 필요는 없으며 두 가지 과정, 즉 기업의 가치를 평가하는 법, 그리고 시장 가격에 대해 판단하는 법만 잘 배우면 됩니다. (p.273)

버핏은 비상장 기업에 투자한다는 것을 가정해서 ‘사업처럼 투자하는 것이 가장 좋은 투자법’이며 (현대 포트폴리오 이론에서 중시하는) 단순 분산투자에 대한 비판을 덧붙여서 설명합니다.

투자할 수 있는 기업을 오마하의 비상장 기업들로 제한한다면, 저는 우선 각 기업들의 장기적 경제성을 분석하고자 노력할 것입니다. 그런 다음 각 기업들의 운영을 책임지고 있는 경영진들의 자질을 분석하겠지요. 마지막으로 최고의 사업을 영위하고 있는 기업들을 합리적 가격에 매수하고자 할 것입니다. 분명한 사실은 이 도시에 있는 모든 기업을 동일한 비중으로 보유하지는 않을 거라는 점입니다. (p.275)

효율적시장가설의 지지자인 폴 사무엘슨은 노벨상 상금으로 버크셔 주식을 매수한 것으로 유명한데요. 사무엘슨은 버크셔 주식투자로 불린 자금을 자녀들에게 물려주고 자선 단체에 기부했다고 합니다. 이에 대해 버핏은, ‘사무엘슨 교수는 저와 같이 시장은 효율적이지만 완전히 효율적인 것은 아니다’라고 생각한 것으로 본다고 평가했습니다.

6부, 스포츠, 교육, 예술로 본 머니 마인드
투자에서 만이 아니라 세상 모든 일에서 결과보다 과정이 중요하다는 것을 설명합니다. 그랬을 때 결과와 관계없이 배우고 노력하는 일상에서 즐거움을 느낄 수 있기 때문이겠지요. 여러 차례 인용하는 자신의 책, '워런 버핏의 완벽투자기법' 마지막 문단을 인용하면서 과정을 즐기는 버핏의 모습을 보여줍니다.

워런 버핏은 매일 일터로 향하는 것을 진정으로 즐거워하는 사람이다. 그는 ‘저는 제 인생에서 원하는 모든 것을 바로 이 일터에서 얻었습니다. 저는 매일매일이 즐겁습니다. 여기서 탭 댄스를 추고 그저 제가 좋아하는 사람들과 일하죠’라고 말했다. (p.328)

■ 평가
워런 버핏의 투자법을 정리한 책, '워런 버핏의 완벽투자기법'을 읽고 버핏의 투자법에 대해 겉핥기로나마 알고 그를 버핏 전문가로 인식했다면 '현명한 투자자의 인문학'을 읽으면서 저자의 독서량과 이해력, 이를 풀어주는 글솜씨에 감탄했고 찰리 멍거에 대해 조금이나마 알 수 있었습니다.

이 책은 주총에 참석했던 저자가 ‘머니 마인드’라는 말을 듣고서 자신이 버핏에 대해 반밖에 몰랐다는 것을 자책하고서 쓰게 되었다고 합니다. 오래 전부터 버핏과 버크셔에 대해 모든 자료를 읽고서 이미 버핏에 대한 탁월한 책을 내놓은 저자이지만 전작과 다른 관점에서 이 책을 쓰기 위해 많은 애를 썼다는 것을 느낄 수 있습니다.

정리하면서 이 책에 대해 완전히 이해하지 못했다는 아쉬움을 느끼면서도 버핏 전문가인 저자 덕분에 미처 알지 못했던 버핏과 그를 둘러싼 많은 얘기들을 듣는 재미가 컸다는 점을 밝히고 싶습니다.

또한 오마하의 현인, 버핏의 철학이 만들어진 과정을 추적하면서 저자가 학습했던 투자와 철학, 경제, 문화, 예술 등 다양한 분야의 많은 대가들과 참고한 책자 등은 독자로 하여금 좋은 공부 거리를 선물 받은 느낌이 들 것으로 믿어집니다.

저자는 투자기법을 다룬 전작과 달리 이 책에서는 투자사고에 대해서만 다룬다고 했지만, 몸과 마음을 분리할 수 없듯이 투자기법과 투자철학을 따로 분리하는 것은 가능하지 않은 일이라고 봅니다. 차라리 투자철학은 실용적인 투자기법을 만드는데 필요한 이론을 제공하고 투자기법은 실제 투자를 실행하는 방법으로 이해하면 어떨까, 하는 생각이 들었습니다.

가치투자 변화 과정을 3단계로 구분해서 보여주었는데요. 1단계에서 3단계로 넘어가는 것은 시대의 흐름이지만 개인 투자자보다는 큰 자금을 다루는 펀드운용사 관점에서 분류했다는 생각이 듭니다. 또한 단계가 높아질수록 투자의 난이도가 높아질 수밖에 없는데 이에 대한 설명이 부족합니다.

따라서 제가 앞서 소개했던 책, 토비아스 칼라일의 '딥 밸류'나 크리스토퍼 리소-길의 '피터 컨딜의 안전마진' 등에서 일러주는 가르침을 상기하면서, 작은 자금을 운용하는 개인 투자자들에게는 2단계는커녕 1단계 투자법도 여전히 효율적인 투자법이라는 점을 말씀드리고 싶습니다.

■ 특히 좋았던 글귀
글이 길어진 탓에 많은 글 중에서 꼭 하나만 옮깁니다.

보유하기 좋은 최고의 기업은 장기간에 걸쳐 점점 더 큰 규모의 자본을 높은 수익률로 투자할 수 있는 기업입니다. 그 기업이 점차 수익이 증가하는 매력적인 곳에 투자할 때에만, 즉 기업 성장을 위해 사용된 1달러가 장기적 시장가치 측면에서 1달러 이상을 창출해내는 경우에만 투자자들은 기업 성장의 수혜를 얻을 수 있습니다. (p.177)

* 문장 뒤에 표시된 숫자는 이 글이 나오는 책 페이지입니다.

※ 이 글은 정보제공을 목적으로 작성되었습니다. 글에서 언급된 종목은 종목 추천과 무관하다는 사실을 반드시 기억해주세요. 투자 판단에 따른 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

[스노우볼레터]숙향의 책 이야기(11) - 안전마진

dalai — Fri, 24 Mar 2023 11:18:39 +0900

안전마진 – 캐나다의 워런 버핏, 피터 컨딜의 투자 비밀
There’s Always Something to Do in 2011
지은이: 크리스토퍼 리소-길 Christopher Risso-Gill
옮긴이: 김상우
출판사: 부크온 / 2022년 7월(개정판), 2014년 1월(초판) / 306쪽 / 1만8300원

■ 요약
피터 컨딜(Peter Cundill, 1938~2011)은 33년(1974년~2007년) 동안 연평균복리수익률 15.2%를 올린 뛰어난 투자자입니다. 이 책은 10년 동안 그를 지켜본 크리스토퍼 리소-길이 쓴 책으로, 그를 통해 피터 컨딜을 만납니다.

컨딜은 투자와 관련된 뉴스나 생각 그리고 투자를 결정하는 과정 등에서 중요하거나 고심했던 내용을 일기로 남겼는데요. 저자는 책을 쓰면서 컨딜의 일기와 연설문에서 많은 내용을 인용했고, 이를 바탕으로 여러가지 상황을 설명합니다. 그래서인지 마치 컨딜이 직접 쓴 자서전의 느낌도 있습니다.

펀드매니저로서 좋은 성과를 내고 있었음에도 확고한 자신만의 투자 철학을 찾지 못해 고심하던 컨딜은 우연히 한 권의 책을 만납니다. 그리고 이 책은 벤저민 그레이엄과 워런 버핏의 가치투자 세계로 안내했고, 두 구루를 본받아서 자신만의 투자철학을 완성시킵니다.

컨딜은 ‘펀드매니저계의 인디아나 존스’로 불릴 정도로 전 세계를 대상으로 투자했고, 투자 여행을 즐겼습니다. 또한 매년 개최한 컨퍼런스와 평소 적극적인 활동을 통해 많은 투자자들과 교류했고 이를 투자에 활용했습니다. 따라서 대부분의 가치투자자들은 검소한 느낌을 주는 데 반해 컨딜에게서는 화려한 느낌을 받게 됩니다.

책은 간략한 가족사에 이어 컨딜의 투자 입문부터 33년간의 성공적인 펀드매니저로서의 활동, 그리고 은퇴 후의 투자와 생활에 대해 소제목으로 구분한 21개의 챕터로 나눠 살펴봅니다. 각 챕터 구성은 적절한 사례를 들어가면서 이해하기 쉽게 설명한 다음 ‘Cundill Says..’로 마무리하는데요. 컨딜의 말씀을 옮긴 ‘Cundill Says..’는 그 챕터의 요점을 정리하는 역할이지만 독자의 입장에서는 따로 옮겨두고서 틈나는 대로 읽을만한 교훈 모음집입니다.

■ 개요
1. 투자 인생의 안전마진
컨딜은 처음부터 저평가 가치주 투자에 집중했던 것으로 보입니다. 그러나, 1973년 더 이상 저평가 주식을 찾아내는 방법을 발견하지 못해 슬럼프에 빠졌던 그는 연말 모임에서 동료가 쥐어 준 책인 조지 굿맨(애덤 스미스)의 '슈퍼 머니'를 읽게 됩니다. 그리고 컨딜은 (그의 표현에 의하면)계시를 받습니다.

1950년 20세의 워런 버핏이 벤저민 그레이엄의 '현명한 투자자'를 만났을 때 받은 것과 비교되는 감동을 35세의 컨딜이 느낀 것이죠. 컨딜이 받은 계시는 놀랍도록 단순했습니다.

주식이 싼 것은 그 주식의 PER이 낮아서도, 배당수익률이 좋아서도, 이익증가율이 높아서도 아니다. 이런 지표들이 도움이 되긴 하지만, 진정한 의미의 싼 주식이란 그 주식의 주가가 재무상태표 분석을 통해 계산한 청산가치(즉 그 기업의 내재가치)보다 낮은 주식이다. 그런 주식만이 ‘안전마진’을 제공해 준다. (p.15)

2. 가치투자에서 길을 찾다
공인회계사 자격증 소지자인 컨딜은 캐나다 맥길대학을 졸업한 후 평판이 좋은 투자회사에 취직합니다. 당시 그는 아직 ‘가치투자’를 모르는 상태였지만 가치에 비해 싼 주식을 찾았는데, 인기가 없는 업종에 속한 탓에 주가가 싼, ‘베들레헴’과 ‘크레디트 폰시어’를 매수해서 큰 수익을 올립니다. 이때 경험을 기록한 일기 내용을 보면 그는 확실히 가치투자자의 자질을 갖추고 있습니다.

모든 사람에게 지식, 배짱, 자부심 그리고 판단을 요구하는 기회가 평생에 한 번은 올 것이다. 이때 그 기회를 부여잡고 성공한다면 그는 최상류층에 진입할 수 있다. 만약 그러지 못하면 그는 계속 별 볼 일 없는 인간으로 남을 것이다. (p.32)

3. 버려진 주식의 숨은 가치
직장 상사와의 갈등을 겪던 컨딜은 1971년 친구의 추천으로 AGF 자산운용사로 이직합니다. 1974년 전 직장의 불법 행위로 말미암아 보유 펀드들이 헐값에 매물로 나왔고 컨딜은 그 중 하나이면서 그가 은퇴할 때까지 운용하는, ‘올 캐나디언 벤처펀드’를 인수한 다음 펀드 명칭을 ‘컨딜 가치펀드’로 바꿉니다.

컨딜은 인수한 펀드 투자자들에게, 그동안 자신이 올린 투자 실적과 함께 ‘내재가치와 안전마진의 관점에서 저평가되었거나 제대로 평가받지 못하고 소외된 주식을 매수한다’는 펀드 운용 원칙을 담은 편지를 써서 보냅니다.

- 주가가 장부가 이하인 경우
- 주가가 전고가의 1/2 이하인 경우
- PER 10 이하 또는 장기 회사채금리의 역수 이하일 것(둘 중 낮은 PER 적용)
- 이익을 내고 있을 것. 최근 5년간 이익이 증가했으며, 그 기간 동안 적자를 기록한 해가 없을 것
- 배당금을 지급하고 있을 것. 일정 기간 지속적으로 배당금을 지급해 왔으며 향후 증가해야 함
- 장기부채와 은행부채는 적절하게 사용되어야 함. 필요할 경우 부채를 늘릴 여유가 있을 것 (p.45)

컬럼비아 대학에서 오랫동안 그레이엄의 조교를 했던 어빙 칸의 도움을 받았다고는 했지만 그레이엄을 완벽하게 마스터한 컨딜의 모습을 볼 수 있습니다.

4. 가치투자의 황금기는 언제인가
1974년부터 10년 동안은 작은 공황이 끝나고 가치투자의 황금기가 펼쳐집니다. 버핏이 미국식 유머를 동원하면서 주식을 사야 할 때라고 주장하던 시기죠.

이익 실현은 싼 주식을 매수해두면 M&A 움직임에 따른 주가 상승으로 이루어지는 상황이 벌어집니다. 컨딜은 보석상 ‘티파니’를 8달러에 매수하고서 1년도 지나지 않아 19달러에 매도함으로써 잘한 매매에 만족합니다. 그러나, 6개월 후 다른 기업에 의해 50달러에 인수되는 배 아픈 상황을 보게 됩니다.

그는 ‘티파니’ 사태에 충격을 받아 열린 이사회에서 매도 정책에 대해 협의했지만 마땅한 공식을 만들지는 못했고 대신 적절한 타협책(妥協策)을 찾았다고 합니다.

매도 타이밍을 판단하기 어려운 이유는 주가가 언제 내재가치에 도달할지 몰라서가 아니라 주가가 내재가치를 얼마나 초과할지 모르기 때문이다. (p.60)

컨딜 가치펀드는 매수가의 두 배가 되었을 때 보유 주식의 1/2을 자동 매도하고, 나머지 보유 주식의 가치는 0달러로 상각해서 매도 시점을 펀드매니저의 자유 재량에 맡기기로 한다. (p.64)

컨딜은 싼 주식을 매수하는, 즉 매수가 중요하며 매도(타이밍)는 시장에 맡긴다고 했는데요. 제가 어디선가 듣고서 자주 되뇌는, ‘매수는 수익을, 매도는 수익률을 결정한다’는 말과 통합니다.

5. 해외 투자와 안전마진
컨딜은 이익을 올릴 가능성이 50% 이상이라면 어느 곳이든 투자할 수 있다는 자세로 해외 투자에 적극적입니다. 그는 1964년 일기에 스웨덴을 모범적인 테크노크라시 국가라고 기록했는데요. 13년 후 1977년 스웨덴을 방문해서 ‘볼보’ 공장을 둘러본 다음 분석을 마쳤고, 그로부터 1년 후 ‘볼보’에 투자합니다.

투자할 기업은 반드시 실사하고 철저하게 분석했으며 충분히 싼 가격에 매수한 다음 매수한 기업이 이익이나 배당금이 줄지 않으면 걱정하지 않고 인내심을 발휘하기만 하면 됩니다.

6. 컨딜 가치펀드의 성공 비결과 투자철학
컨딜은 펀드를 운용한지 10주년을 맞아 연차보고서에서 10년 동안 연복리 26%(S&P500: 14.6%)의 수익률을 올렸다는 것을 자랑하는 한편 자신의 투자철학을 밝힙니다.

그는 가치투자는 약세장에서는 성장주보다 나은 실적을 강세장에서는 낮은 실적을 보이는 경향이 있음을 지적합니다. 또, 꾸준히 세계적인 네트워크를 발전시켜 온 덕분에 주식 선택 범위가 넓어졌고 인내심을 발휘한 것을 성공요인으로 꼽았습니다.

일반적인 분석에 따르면, 끔찍해 보이는 게 옳은 것이고 멋지게 보이는 것이 환상과 쓰레기에 불과한 경우가 많다. 원칙적인 거래가 아니라 입증할 수 있는 사실에 기초한 거래만 필요하다. 교조적으로 한 가지 전략에만 의존하는 것도 위험하다. 전략과 규율은 항상 지성과 직관으로 보완되어야 한다. (p.84)

7. 성공한 투자자의 일상
1984년 편리한 국제 도시라는 이유로 사무실을 영국 런던으로 옮깁니다. 콩코드 여객기로 런던에서 뉴욕까지 3시간 30분이 걸리고 공항에서 맨해튼까지는 헬리콥터로 이동했다고 하는데요. 이에 따른 고비용 지출은 콩코드를 이용하는 상위층과의 관계를 갖는 것에 비하면 아무것도 아니라고 해명합니다.

8. 어디에, 어떻게 투자할 것인가
순-순 주식, 지주회사, 부실증권 등 3가지 투자 기회에 대해 설명합니다.

성장성이 없는 철강회사인 ‘클리블랜드 클리프스’는 순-순 주식이 될 가능성이 있었는데, 재산을 분석한 결과 장부에 낮은 가격으로 잡혀있는 알짜 발전소를 발견합니다. 적극적으로 매수해서 펀드 자산의 4%까지 채웠고 이후 시장 순환매가 돌면서 굴뚝업종 주식들이 상승할 때 매도해서 큰 수익을 올립니다.

사업구조가 복잡하기 때문에 선호 받지 못하는 지주회사 중 남아공 소재 기업인 ‘앵글로 아메리칸’을 분석해서 숨겨진 자산 가치를 찾아냅니다. 정치적 위험을 감안하고도 안전마진이 충분하다고 판단한 다음 매수해서 2년만에 100% 이상 수익을 올리고 매도합니다.

9. 절망이라고 쓰고 기회라고 읽는다
1987년 10월 블랙먼데이가 닥쳤을 때 ‘평균회귀’의 원리를 상기하면서 평소 비중을 높게 가져가는 현금을 이용해서 싼 가격으로 떨어진 주식을 적극적으로 매수합니다. 또한 글로벌 투자자답게 주가 회복이 더딘 독일 주식을 매수합니다.

주식시장이 어디로 갈지 예측하려고 쓸데없이 시간을 낭비하지 마십시오. 그저 인내하면서 각각의 투자에 설정된 안전마진을 확신할 수 있는지만 확인하도록 하십시오. (p.139)

10. 진흙 속의 진주, 부실채권 투자
8장에서 다루기도 했던 부실채권 투자는 재무상태표 분석에서 출발하기 때문에 그레이엄의 가치투자 원칙에 부합하며 판단이 정확하면 큰 수익을 올릴 수 있습니다. 하지만 파산에 따른 위험부담이 큰 투자 분야이기도 합니다.

해당 국가의 채권 원리금 상환 여부에 대해 엄정한 분석을 거친 다음 파나마와 에콰도르 국채에 투자해서 큰 수익을 올린 사례를 볼 수 있습니다.

11. 주변의 압력에 굴복하지 마라
1980년대 후반 과대 평가된 것으로 판단한 일본 주식을 매도했으나 주가는 오랫동안 버텼고 컨딜은 주위의 압력 탓에 매도량을 늘리지 못합니다. 이후 예상대로 주가가 크게 하락했지만 작은 수익에 만족할 수밖에 없었습니다.

1989년 부실경영으로 인해 주가가 크게 하락한, 순-순 주식인, ‘웨스타’를 꾸준히 매수함으로써 펀드에서 가장 큰 포지션까지 가져갑니다. 하지만 고객을 의식해서 부실한 주식을 포트폴리오에서 제외해야 한다는 마케팅 팀의 의견을 받아들여 50% 이상 손실을 입고서 매도합니다. 몇 달 후 주가는 매수가의 30% 이상 상승했고요.

아무리 분석해 봐도 과대평가된 것이 분명한 상황도 아주 오래 지속될 수 있습니다. 더욱이 합리적으로 이해할 수 있는 수준 이상으로 과대평가가 이루어질 수도 있습니다. (p.172)

12. 투자 원칙과 창조적 적용
1990년부터 1992년까지 3년 동안 편드 수익률이 최악이었던 탓에 의기소침해진 컨딜은 낙관적인 자세를 가질 것을 다짐하는 한편 포트폴리오를 보유 종목 수는 줄이고 안전마진이 큰 주식들로 채우는 방식으로 정비합니다.

13. ‘1+1=3’의 조건
1998년 컨딜 가치펀드(자산 규모: 5억불)는 마케팅 비용 부담을 줄이기 위해-컨딜의 역발상 가치투자전략에는 절대 개입하지 않는 조건으로-‘메켄지(자산 규모: 250억불)’에 피흡수 합병됨으로써 시너지를 얻습니다.

14. 일본 주식과 역발상 투자
1997년 아직 싼 유럽시장에서 많이 싼 것으로 판단한 일본시장으로 투자금을 옮겼는데, 시기적으로 너무 빨랐습니다. 유럽에서 얻을 수익기회를 놓쳤고 일본에서 수익을 얻기까지는 2년 이상을 기다려야 했거든요.

너무 일찍 사고 너무 일찍 파는 경향은 대부분의 가치투자자들이 자주 겪는 문제입니다. 가혹한 인내의 시기가 지나고 원금을 회복하거나 약간의 수익이 나면 안도에 겨워 아직 때가 되지 않았는데도 팔고 맙니다. 따라서 우리는 너무 빨리 팔고 싶은 유혹을 피하기 위해 발리 같은 휴양지에 가서 태양이나 즐겨야 할 것입니다. (p.207)

캐나다 출신인 컨딜은 미국도 외국일 뿐이라며 처음부터 해외투자에 적극적입니다. 1990년대 말 일본 주식시장이 싸다고 판단했을 때는 펀드 자산 중에서 일본 주식 비중이 50%를 넘길 정도로 일본 증시에 투자를 집중했고 성공적인 역발상 투자로 마무리했습니다.

1990년대 초 일본 시장 전체를 과대평가된 것으로 판단했을 때는 니케이 지수를 매도하면서(풋옵션 매수) 저평가된 것으로 판단한 ‘마쓰시다 전기’ 주식은 매수하는 방법으로 시장과 종목을 별개로 했는데요. 시장이 과대평가되었더라도 개별 종목에 안전마진이 충분하다면 매수한다는 컨딜의 가치 지향적인 투자자의 모습을 볼 수 있습니다.

15. 실패에서도 얻을 것은 있다
1999년 하반기부터 2000년대 초는 가치투자자에게 기회이면서 위기였습니다. 조금만 더 버텼더라면 큰 보상을 받았겠지만 오랫동안 좋은 실적을 냈던 ‘타이거 펀드’의 줄리언 로버트슨조차 시장에서 퇴출되던 시기였으니까요.

- 답답한 주식 VS 인기 있는 주식
컨딜은 2000년초 캐나다의 전통기업인 ‘브래스캔’에 투자하면서 당시 인기주인 통신기업, ‘노텔’에 투자하지 않은 이유를 비교/설명하면서 버핏도 경험했던 2000년 초의 나스닥 광풍 시절의 비난/어려움을 현명하게 이겨낸 과정을 보여줍니다.

- 컨딜 투자사상 최악의 투자
유럽의 역사 깊은 통신기업 ‘C&W’는 1999년 초에 영입된 CEO에 의해 구조조정이 단행된 결과 가치에 비해 싼 주식으로 변모하면서 컨딜을 비롯한 많은 가치투자자들이 이 주식에 투자합니다. 이후 동사는 잇따른 기업 인수 실패로 인해 펀더멘털이 망가지면서 파산 위험이 커진 탓에 컨딜은 1억 달러에 매수했던 주식을 5,900만 달러 손실을 입고서 매도할 수밖에 없었습니다.

나중에 컨딜은 존 템플턴과 ‘C&W’ 투자에 대해 얘기할 기회가 있었는데, 템플턴은 이 종목에서 컨딜보다 손실액이 더 컸다면서 다음과 같은 교훈을 들려줬다고 합니다.

우리가 분산 투자를 해야 하는 이유는 바로 이 때문이야. 60% 맞고 40% 틀리면 우리는 항상 영웅이 될 수 있어. 그런데 40% 맞고 60% 틀리면 우리는 노숙자가 될 거야. (p.233)

16. 주술사와의 댄스(Dancing with the Witch Doctor)
컨딜은 ‘팬 오션 에너지’라는 석유회사에 투자하기 위해 아프리카 가봉과 탄자니아를 방문하기까지 하는데요. 실상을 파악한 다음 동사 지분 6%를 매수했고 2년 6개월 만에 6배 수익을 내고 매도합니다.

한데 ‘주술사와의 댄스’는 뭐냐고요? 그것은…… 부시맨들과의 저녁 자리에서 만취한 컨딜이 주술사의 춤을 따라 막춤을 췄다는 에피소드에서 제목을 따왔습니다.

17. 러시아 시장과 안전마진
안정되지 않은 국가에 투자하기 위해서는 매수하려는 주식에 적절한 안전마진이 있는지가 가장 중요합니다. 세심한 분석을 통해 투자 가치가 충분한 주식을 매입한다면 최악의 시장에서도 좋은 투자기회를 발견할 수 있습니다.

18. 뛰어난 경영자와 안전마진
사업구조가 훌륭하면서 뛰어난 경영자가 존재하는 회사 주식은 좀처럼 싸지지 않으므로 매수 기회를 잡기 어렵습니다. 따라서 예상 밖의 악재를 만나 주가가 하락할 때는 적극적으로 매수해야 합니다.

19. 주식투자와 건강 그리고 은퇴
마라톤을 즐겼고 뛰는 동안 독서한 내용을 되새김 할 정도로 건강한 체력의 소유자였던 컨딜은 불치병(취약X증후군: FXTAS_퇴행성 신경질환)을 얻게 됩니다.

컨딜의 건강 악화를 염려한 매켄지는-컨딜이 할 수 있을 때까지는 직접 운용하는 조건으로-2006년 8월 컨딜 펀드를 (완전)인수합니다.

2009년 4월, ‘은퇴는 사형 집행 명령서’라고 일기에 적을 정도로 투자를 열정적으로 즐겼던 컨딜은 앤디 매시와 로렌스 친, 두 사람에게 업무를 넘기고 CEO에서 사임합니다.

20. 위대한 투자 대가들의 공통점
컨딜의 글에서 ‘위대한 투자 대가들의 공통점’을 정리했는데요. 제목과 간단 설명만 옮깁니다.

1. 지칠 줄 모르는 호기심 – 호기심은 문명의 동력이다.
2. 인내 – 가치투자자에게 있어 인내는 절대적으로 필요한 덕목이다.
3. 집중 – 일시적인 사건이나 외부 영향에 흔들리지 말아야 한다.
4. 디테일 – 재무제표의 주석까지 꼼꼼히 읽어라.
5. 계산된 리스크- 리스크는 부담하되 도박은 절대 하지 마라.
6. 독자적인 사고 – 역발상 마인드.
7. 겸손 – 오만하면 망한다.
8. 성실한 일상 업무 – 일상적인 일과 규율이 조화를 이루어야만 탁월한 성과를 낼 수 있다.
9. 건강한 몸에 건강한 정신 – 어려운 시기를 버텨낼 수 있는 강력한 정신력의 원천.
10. 회의주의 – 낙관적인 자세를 유지하되 매사를 회의적으로 보라.
11. 투자 결과에 대한 책임감 – 자신의 실수에서 배우면 된다.
12. 독서 - 나는 시간의 50%를 독서에 쓴다.

21. 투자의 세계에 은퇴는 없다
은퇴 이후 컨딜은 가족 재산 관리회사를 설립한 다음 자신의 금융자산을 평소 눈 여겨 봐뒀던 다른 전문가에게 맡겨 운용하게 하는데요. 이는 아마도 자신이 떠난 다음의 가족을 위한 현명한 결정으로 보입니다.

‘바람직한 투자자의 자세는 객관적이어야 한다’는 컨딜의 말씀이 좋습니다.

지금 나는 내 돈을 가지고 피터 컨딜이라는 특이한 고객을 위해 투자한다고 생각한다. 내 자신을 보통 고객으로 여기면 지금보다 훨씬 더 객관적이 될 수 있을 것이다. (p.291)

■ 평가
컨딜의 슬로건이자 투자 원칙은 1달러짜리를 40센트에 매수한다는 데 있습니다. 컨딜은 자신의 투자 기준을 ‘대부분 그레이엄의 것이며 버핏의 것이 약간 가미되어 있고, 거기에 자기 것도 조금 섞인 것’으로 표현합니다. 이런 투자 기준은 무엇보다 주식 선택의 폭을 좁히는 데 도움이 됩니다.

컨딜은 시장이 좋지 않다고 판단하면 ‘반反가치’라는 표현을 쓰면서 시장을 매도했는데요. 개별 종목에 대한 공매도는 하지 않은 것으로 보이지만, 고평가 된 시장에 대해서는 풋옵션을 매수하는 방법으로 시장하락에 배팅하면서 그레이엄이 있었다면 '증권분석' 개정판에서 다뤘을 거라고 주장합니다.

책 제목에서는 컨딜을 캐나다의 워런 버핏이라고 소개했지만, 책을 읽고 나면 그에게서 존 템플턴을 떠올리게 됩니다. 해외투자에 적극적이면서 투자를 위한 여행을 많이 한 것이 그렇습니다. 실제로 템플턴은 컨딜이 운용하는 펀드 투자자였고 멘토이기도 했는데요. 한편 검소하기보다는 화려한 삶을 추구한다는 점에서는 그레이엄을 무엇보다 투자를 즐겼다는 점에서는 버핏을 연상시키기도 합니다.

제가 이 책을 처음 만났을 때 피터 컨딜이라는 이름조차 몰랐듯이 많은 독자들도 그렇게 느꼈을 것으로 생각합니다. 하지만 버핏이 후계자를 묻는 질문에서, ‘피터 컨딜 같은 사람이면 좋겠다’고 언급했던 적이 있을 정도로 컨딜은 검증된 투자자입니다.

일반적인 평전과는 달리 저자는 컨딜과 너무 가까운 관계여서인지, 또는 너무 존경해서인지 모르겠지만 지나치게 좋은 면만 보여주려 했다는 느낌을 받았습니다. 성공한 사례에 비해 실패 사례가 적은 것은 그래서일 텐데, 대가들의 실수에서 배울 게 더 많다는 점에서 아쉬운 부분입니다.

■ 특히 좋았던 글귀
나는 시장이 어디로 갈지 모른다. 시장 전망에 대해서는 아무런 견해도 없다. 우리의 과제는 전 세계 시장을 대상으로 내재가치보다 상당히 낮은 가격에 거래되는 과소평가된 주식을 찾는 것이다. 요컨대 우리는 엄격하게 벤저민 그레이엄의 투자법을 따르고 있다. (p.72)

내가 리서치를 하는 자세는 한국의 도공이 자기를 빚는 것과 같다. 점토의 성질이 드러나야 음영이 겹치면서 전체 자기가 반투명의 빛을 내는 법이다. 리서치도 그 성격이 드러나야 한다. 요점은 반드시 넓은 인식을 얻으려 할 것이 아니라 깊은 인식을 얻어야 한다는 것이다. (p.88)

* 문장 뒤에 표시된 숫자는 이 글이 나오는 책 페이지입니다.

※ 이 글은 정보제공을 목적으로 작성되었습니다. 글에서 언급된 종목은 종목 추천과 무관하다는 사실을 반드시 기억해주세요. 투자 판단에 따른 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

[스노우볼레터]숙향의 책 이야기(10) - 딥 밸류

dalai — Fri, 10 Mar 2023 12:22:59 +0900

딥 밸류 Deep Value in 2014
지은이: 토비아스 칼라일 Tobias Carlisle
옮긴이: 김인정
출판사: 이레미디어 / 2021년 12월 / 447쪽 / 1만9500원

■ 요약
딥 밸류. 즉, 깊은 저평가 영역에 있는 주식으로부터 탁월한 수익을 올린 대가들의 투자법을 집대성했습니다. 워런 버핏을 비롯해서 칼 아이칸, 조엘 그린블라트, 마이클 모부신, 데이비드 아인혼 등 명성이 높은 대가들 그리고 (저에게는)생소하지만 그들의 성과와 함께 소개되는 많은 투자자들은 각각의 투자법으로 큰 성공을 이뤘는데, 이들 모두는 가치투자의 아버지, 벤저민 그레이엄의 투자철학으로부터 시작했다는 공통점이 있습니다. 이 책은 탁월한 대가들에 의해 재해석된 그레이엄의 가르침을 들려줍니다.

저자는 그레이엄이 싼 주식을 찾는 도구인 NCAV를 활용해서 (자산)가치에 비해 매우 싼 주식으로 포트폴리오를 만드는 것만으로 시장을 크게 이길 수 있다고 주장합니다. 그리고 많은 투자자들이 보여준 실제 사례와 경제학자들의 다양한 연구 사례를 갖고서 그의 주장을 증명하고 있습니다.

책 구성은, 옮긴이가 책 내용을 간략하게 정리한 ‘역자의 글’, 그리고 딥 밸류 투자의 유효성과 이를 증명하기 위해서라며 저술 이유를 상세히 밝히는 저자의 책 소개글을 담은 ‘서문’이 나옵니다. 또, 10가지 제목으로 나눈 본문에서는 딥 밸류를 이용해서 투자하는 방법이 생성되어 발전하는 과정과 뛰어난 투자자들에 의해 활용되어 왔다는 것을 많은 사례와 통계를 이용해서 설명합니다.

■ 개요
서문
딥 밸류 주식은-성장성과 수익성이 낮기 때문에-철저히 실패한 기업으로 보이지만 이런 주식은 투자자에게 큰 성공을 안겨줍니다. 매우 단순한 투자법이지만 직관과는 어긋나기 때문에 실행하기 어렵습니다.

매우 저평가된 주식을 선택하는 단순한 방법으로 포트폴리오를 만들어 운용했을 때 높은 수익률을 올릴 수 있었던 이유를 추적한 결과, 밑바닥에는 평균회귀의 원리와 행동주의투자자들의 활약이 있었습니다.

행동주의자들이 매력을 느끼는 주식의 전형적인 지표는 저평가, 대량의 현금 보유, 낮은 배당성향 등입니다. 그들은 이런 주식을 발견하면 배당성향을 높이고 과대하게 보유한 현금을 줄임으로써 내재가치를 끌어올려 가격할인을 해소합니다.

1장, 아이칸 선언
작년에 일론 머스크의 ‘트위터’ 인수를 확신하고 트위터 주식을 선취매함으로써 큰 수익을 올릴 정도로 여전히 맹활약 중인 칼 아이칸이 이 책의 주인공입니다. 주주행동주의는 비교적 평화로운 그레이엄(1894년생)으로부터 시작되었지만 목적 달성을 위해서는 전쟁도 불사하는 아이칸(1936년생)이 그 뒤를 이어받았다고 볼 수 있는데요. 이를 적절하게 표현한 저자의 말씀을 옮깁니다.

아이칸은 벤저민 그레이엄의 투자 철학을 받아들이고 활용해 깊이 저평가된 주식에 포지션을 구축할 수 있었다. 깊이 저평가된 주식에 주목한 덕분에 그는 비대칭 수익을 달성할 수 있었고, 자신의 운명을 스스로 책임질 수 있었다. 투자자로서 아이칸의 진화는 행동주의의 진화를 거울처럼 반영한다. (p.22)

아이칸 선언, 1976년
작은 공황을 겪은 1970년대 초중반을 거치면서 주식은 가치에 비해 크게 저평가된 상태에 있었습니다. 버핏이 오랜 침묵을 깨고 미국식 유머로 주식을 사야 할 때라고 주장했던 그 시기이기도 하죠.

아이칸은 폐쇄형 펀드를 이용한 차익거래로 수익을 올렸던 경험을 바탕으로 저평가된 주식을 이용해서 차익거래를 하겠다는 전략을 담은 투자안내서를 예비 주주들에게 보냅니다. 아이칸의 전기 작가인 마크 스티븐스는 이를 ‘아이칸 선언’이라고 이름 붙였습니다.

우리의 주장은 '저평가된' 주식에 크게 포지션을 취한 뒤 다음과 같은 방법으로 해당 기업의 운명을 지배해 상당한 이익을 얻을 수 있다는 것입니다.
1. 경영진을 설득해 회사를 청산하거나 '백기사'에게 매각하도록 한다.
2. 대리전(proxy war, 위임장 대결)을 벌인다.
3. 공개매수를 제안한다.
4. 보유한 지분을 회사에 되판다. – 그린메일로 알려진 이 방법은 현재 불법! (p.33)

투자금이 작은 일반 주주들로서는 실행은커녕 엄두도 낼 수 없는 방법입니다. 그러나, 투자한 기업에서 이런 일이 발생하면 수익을 얻을 수 있는 기회가 됩니다. 또는 주주행동주의자들이 접근할 가능성이 높은 기업을 선정해서 미리 매수해두는 방식으로 활용할 수도 있겠고요.

우리나라에서 주주행동주의는 오래 전에 시작되었음에도 그동안 성과는 미미했습니다. 그러나, 점차 진행 속도가 빨라지고 있음을 느끼고 있습니다. 지난 2월에 있었던 ‘오스템 임플란트’와 ‘에스엠’ M&A에서 대주주 지분만 할증해서 매매했던 것을 이번에는 매수자 측에서 일반 주주들의 지분까지 대주주 양도가와 동일한 가격으로 공개매수한 것이 좋은 사례입니다.

가치투자의 창시자인 벤저민 그레이엄은 행동주의투자의 원조이기도 했는데요. 그레이엄이 행동주의자로 나서게 된 것은 주주의 이익을 위해 일하도록 회사 경영을 맡겼던 경영자가 이에 반하는 행동을 하는 것을 참을 수 없었기 때문입니다.

주주는 이사회가 지시하는 대로 행동할 뿐, 회사의 주인이자 임원의 고용주로서 자신의 개인적 권리를 주장할 생각은 거의 하지 못한다. 그 결과 많은, 아니 거의 모든 대기업에서 실질적으로 지배력을 행사하는 주체는 주식의 과반을 소유한 집단이 아니라 '경영진'이라는 작은 집단이다.
- 벤저민 그레이엄, 증권 분석, p.50

2장, 문 앞의 역발상 투자자들
1934년 '증권 분석'을 출간했을 때 그레이엄은 1920년대의 성공한 투자자에서 1929년 대공황을 맞아 파산위기까지 겪은 후 경제적인 어려움에서 막 벗어난 시점이었습니다. 이런 경험은 그레이엄으로 하여금 ‘내재가치’와 주가의 차이인 ‘안전마진’에 대해 더욱 보수적으로 추정하게 되었고, NCAV(Net Current Asset Value: 순유동자산가치(*))를 적극 수용하게 됩니다
* 순유동자산가치(NCAV) = 유동자산(자산에서 고정자산 제외) – 부채 총액

그레이엄은 시가총액이 NCAV의 3분의 2이하인 기업을 매수 대상으로 삼았습니다. 이 기준을 충족하는 기업은 ‘안전마진’-다른 표현으로 ‘청산가치’-이 충분한 것으로 ‘딥 밸류’ 투자의 기준이 됩니다. 그의 또 다른 명저, '현명한 투자자'에서 ‘안전마진’의 중요성을 강조합니다.

옛 현인들은 인간의 역사를 '이것 또한 지나가리라'라는 단 한 문장에 담아냈다. 건전한 투자의 비법을 이처럼 한 마디로 추출해야 한다면 우리는 감히 '안전마진'이라는 교훈을 제시할 것이다. 안전마진은 앞서 이루어진 투자 신조에 관한 모든 논의를 관통하는 일관된 주제다. (p.66)

그레이엄은 '증권 분석'에서 가치에 비해 싸게 거래되는 주식은 대개 그 기업의 실적 추세가 만족스럽지 못하기 때문으로 판단했습니다. 이런 주식의 주가를 내재가치 수준으로 끌어올리기 위해서는 경영진 교체, 매각 또는 청산 등의 방법을 제시합니다.

반면에 '안전 마진'이라는 명저의 저자, 세스 클라만과 그레이엄의 수제자인 워런 버핏은 ‘청산가치’에 집중하는 그레이엄의 투자법에 대해 수익을 내지 못하는 기업은 자산가치를 빠르게 잠식한다는 점에서 부정적인 의견을 밝히고 있습니다.

하지만! 자산가치를 매우 낮게 평가 받는-책에서 딥 밸류로 이름 붙인 주식에 투자하는-NCAV 전략에 대한 실험은 계속 이루어졌고 놀라운 결과를 얻게 됩니다.

뉴욕주립대 제프리 오펜하이머 교수에 의해 1971년~1983년, 13년 동안 NCAV 투자 기준을 충족하는 주식들을 매년 연말에 매수해서 1년간 보유하고 교체하는 형식으로 운용한 결과 연평균수익률은 29.4%(같은 기간 시장은 11.5%)가 나왔습니다. 표본 주식은 가장 작았을 때는 18개 가장 많았을 대는 89개 종목을 매수했다고 합니다.

저자는 1984년부터 2008년까지 25년을 대상으로 동일한 방식으로 실험했고 그 결과는 연평균 35.3%(시장은 22.4%)로 그레이엄의 NCAV 전략은 여전히 유효하다는 것을 확인했습니다. 기준을 충족하는 주식은 1984년 13개, 2002년 152개 종목으로 각각 가장 적고, 많은 해였다고 하네요.

부지런한 저자는 일본, 영국에서도 같은 실험을 통해 유효성을 확인했고 제임스 몬티어는 1985년~2007년 전 세계 선진국 시장을 대상으로 순-순 주식 포트폴리오를 매수하는 전략을 실험해서 역시 시장을 월등하게 이기는 수익률을 올린다는 것을 확인했습니다.

이 실험을 통해 확인한 것은 NCAV 전략은 여전히 유효한 방법이지만 대상 종목이 상대적으로 적은데다 대개 소형주라는 한계가 있었다고 하는데요. 그렇다면, 상대적으로 작은 자금을 운용하는 일반적인 개인투자자들에게는 여전히 ‘블루오션’이 존재한다는 뜻으로 받아들일 수 있습니다.

좋은 실적을 내지 못하고 따라서 주가가 떨어지는 통에 만들어졌을지도 모르는 ‘딥 밸류’ 주식이 큰 수익을 안겨주는 이유에 대해 저자는 ‘평균회귀(mean reversion)’ 현상에 있다고 주장합니다.

평소보다 나쁜 실적을 낸 산업을 보며 현재 업계 상황이 '불리하고' 따라서 그 산업을 피해야 한다고 가정하는 것은 자연스럽다. 물론 실적이 평소보다 좋은 산업에 대해서는 반대로 가정할 수 있을 것이다. 그러나 이런 결론은 대개 크게 잘못된 것으로 판명된다. 비정상적으로 좋거나 비정상적으로 나쁜 상황은 영원히 지속되지 않는다.

이것은 일반 기업은 물론 특정 산업에도 해당된다. 이익이 줄어들 때는 이익을 회복하려는 방향으로 이익이 자본 대비 상대적으로 과도할 때는 이익을 줄이는 방향으로 교정력(corrective forces)이 작용한다.
- 벤저민 그레이엄, 증권 분석, p.86

3장, 워런 버핏: 청산인에서 경영자로
1956년 투자조합을 만든 버핏은 스승 그레이엄의 투자법을 충실히 따르면서도 투자 종목수를 많이 가져가고 경영진을 절대 만나지 않았던 그레이엄과 달리 투자 주식은 몇 개 종목으로 집중했고 경영진과 직접 만나는 방식으로 투자합니다.

1959년 찰리 멍거를 만난 버핏은 멍거의 영향으로 순자산에 집중하는 담배꽁초 투자자에서 기업 이익에 집중하는 투자자로 발전하게 됩니다. 결정적인 계기가 된 1963년 아멕스 투자에 대한 얘기도 볼 수 있고요. 버핏은 1967년 조합원 편지에서 변화된 자신의 투자관에 대해 밝힙니다. 7번째 책, '워런 버핏, 부의 기본 원칙'에서 충분히 보실 수 있는 내용이므로 편지 인용문은 일부만 옮깁니다.

투자를 목적으로 하는 유가증권과 사업 평가에서는 언제나 정성적 요인과 정량적 요인이 함께 관여합니다. 분석할 때 극단적으로 정성적 요인에 치중하는 사람은 '가격은 어련히 알아서 따라올 테니 (전망, 산업 고유의 여건, 경영진 등)좋은 기업을 사야 한다'고 말합니다. 반면에 정량적 분석을 지향하는 사람은 '회사는(주식은) 어련히 알아서 잘 풀릴 테니 좋은 가격에 사야 한다'고 말합니다. (p.107)

1983년 버크셔 주주에게 보내는 주주서한에서는 ‘내재가치에 대한 생각’이 그레이엄의 생각과 달라졌음을 밝힙니다.

평가 척도로서 장부가치의 장점은 계산하기 쉽고, 기업의 내재가치 계산에 필요한 주관적인 (하지만 중요한)판단이 개입되지 않는 숫자로 된 지표라는 점입니다. 하지만 장부가치와 기업의 내재가치라는 두 용어는 의미가 크게 다르다는 점을 이해하는 것이 중요합니다.

장부가치는 회계적 개념으로, 납입자본금(contributed capital)과 유보이익(retained earnings)에서 발생한 누적된 재무적 투입분(financial input)을 보여줍니다. 기업의 내재가치는 경제적 개념으로, 현재 가치로 할인한 미래 현금흐름의 추정치입니다. 즉, 장부가치는 얼마나 투입되었는지를 알려주고 기업의 내재가치는 얼마나 산출할 수 있는지를 추정할 수 있게 합니다. (p.115)

버핏은 버크셔 기업가치에 대해 몇 년 전까지는 장부가치로 평가했지만 이후 (밝힐 수 없는 방식으로) 내부적인 평가방법으로 변경했다고 했는데요. 저는 무형자산의 가치를 강조하면서 ‘애플’에 집중 투자한 데서 그 이유를 짐작해봅니다.

저자는 딥 밸류의 우월한 성과는 버핏을 넘어선다고 주장하면서도, 가치투자의 아버지이며 스승인 그레이엄을 뛰어넘은 ‘청출어람’ 버핏의 모습을 보여줍니다.

그레이엄은 '이익이 사라진 상황에서는 이익을 회복하는 방향으로, 이익이 자본에 비해 상대적으로 과도할 때는 이익을 줄이는 방향으로 교정력이 작동한다'고 경고했다. 버핏은 그레이엄의 경고를 인정하면서도, 뛰어난 경제성 덕분에 그레이엄의 교정력에 저항하고 높은 ROIC를 달성하는 기업이 있다고 믿었다. (p.127)

4장, 기업인수배수
1981년 대학원 시절, 조엘 그린블라트는 그레이엄의 NCAV 전략을 이용해서 6년(1972년~1978년)을 검증 기간으로 평가한 결과 시장에 비해 연평균 10% 이상 초과수익률을 올렸음을 확인하는데요. 하지만 어떤 ‘마법’같은 특징은 발견하지 못했다고 합니다.

2005년 그린블라트는 버핏의 투자 전략은 고 ROE(return on equity: 자기자본이익률) 주식에 투자하는 것이라면서 ROE를 ROC(return on capital: 투하자본이익률)로 해석한 다음 ROC 전략을 이용해서 17년(1988년~2004년)을 검증했습니다. 그 결과 ROC 전략은 시장에 비해 연평균 18.4%(30.8% - 12.4%) 초과수익률을 올린 것으로 나옵니다.

저자는 마법공식이 데이터 마이닝의 산물일 가능성이 있고 지나치게 소형주가 편입되었으므로 이 공식을 활용해서 시장을 이기기는 어렵다는 의심을 품고서 직접 검증합니다. S&P500 지수에 포함되지 않는 종목을 제외하고 48년(1964년~2011년)을 대상으로 마법공식을 적용한 결과 연평균수익률은 13.9%로, S&P500의 10.5%를 이겼지만 그 차이는 그린블라트가 검증한 결과와는 많이 차이가 있었습니다.

그린블라트가 고담 캐피탈을 운용하면서 ROC와 EY(earnings yield: 이익수익률)을 결합한 마법공식으로 20년(1985~2005년) 동안 연평균 40%라는 어마어마한 수익률을 올린 것은 사실이므로 저자의 주장은 저를 혼란스럽게 만듭니다.

또한 평균회귀 원리에 의해 고ROC 주식은 저ROC로 떨어지는 경향이 있어서 장기적으로 낮은 수익률의 원인이 되므로 오히려 ROC가 낮더라도 자산가치에 비해 싼 주식에 투자하는 것이 더 유리하다는 결과를 얻었다고 하는데요. 이에 대해서는 마이클 모부신이 다양한 검증을 통해 확인해줍니다.

펀더멘털의 성과가 뛰어난 기업의 경우, 주가가 이미 펀더멘털을 반영했다면 투자 수익률은 시장 평균 수준일 것이다. 즉, 이기는 주식을 찾아냈다고 해서 보상을 받는 것이 아니다. 가격이 잘못 매겨진 주식을 발굴해야 보상이 있다. 펀더멘털과 기대의 차이를 구분하지 못하는 것은 투자업계에서 흔한 일이다.
– 인용: 마이클 모부신, 운과 실력의 성공방정식, p.167

5장, 기계장치로 작동하는 시장
결국은 실력이 행운을 따라잡지만 주식시장은 운에 의해 결정되는 것처럼 보입니다. 그레이엄이 '증권 분석' 시작 글을 호라티우스의 시 한 구절, ‘지금 추락한 많은 사람이 일어설 것이고, 지금 영광을 누리는 많은 사람이 추락할 것이다’로 시작한 것은 시장을 움직이는 평균회귀의 원리를 강조하기 위해서일 것으로 짐작하는데요.

과거 3년 동안 수익률이 높았던 주식(승자주)은 이후 3년 동안 떨어지고 낮았던 주식(패자주)은 올라가며 과거 3년 동안 좋은 실적을 올렸던 주식은 이후 3년 동안 나빠지고 나빴던 주식은 좋아지는 것을 확인할 수 있습니다.

시장은 오랫동안 가치와 무관하게 움직이지만 그래도 중요한 것은 가치며 결국 주가는 가치를 반영하게 됩니다. 또한 시장은 GNP 성장률보다 금리 수준에 따라 움직이는 것을 볼 수 있습니다.

버핏의 분석에 의하면, 전기 17년(1964~1981년) 동안 GNP성장률은 373%였지만 시장은 제자리(Dow지수: 874 -> 875)였고 후기 17년(1981~1998년) 동안의 GNP성장률은 177%에 그쳤으나 시장은 열 배(875 -> 9,181) 이상 상승했는데, 그 원인을 금리(金利)에서 찾고 있습니다.

전기 17년 장기국채 금리는 1964년말 4.2%에서 1981년말 13.6%로 3배 이상 상승했지만 후기 17년은 1981년말 13.6%에서 1998년 5.1%로 하락했는데, 주식시장은 경제성장률보다는 금리의 영향을 받더라는 것이죠.

미 FRB에서 기준금리를 어떻게 할 거라는 루머에 출렁거리는 작금의 주식시장 상황을 보더라도 이 논리는 틀림이 없습니다. 앙드레 코스톨라니 영감이 ‘(중단기)시세 = 돈 + 심리’라고 했는데, 여기서 ‘돈’이 의미하는 것은 금리와 유동성에 있다는 것을 의미한다는 점에서 구루들은 우리에게 이런 시장의 원리를 진작에 일러주고 있었습니다.

버핏은 1999년 주주서한에서 금리와 밸류에이션의 관계에 대해 다음과 같이 설명합니다.

중력이 물질에 작용하듯 금리는 밸류에이션에 작용한다. 즉, 금리가 높을수록 밸류에이션을 끌어내리는 힘도 더 강해진다. (p.188)

6장, 가치주보다 인기주: 복합기업의 유행
복합기업은 최첨단 기술 기업으로 인정받음으로써 고평가된(고PER) 자사의 주식 가치를 이용해서 싼(저PER) 주식을 인수합니다. 기업 가치는 피인수 기업의 이익이 더해져 더 좋아지고 이를 이용해서 또 다른 싼 주식을 인수하는 방식으로 기업 가치를 불려나갑니다. 저금리와 풍부한 유동성이 이를 가능하게 했지만 거품이 터지면서 한때의 유행으로 끝납니다.

그레이엄은 '증권 분석'에서 1934년에 이미 투기 세력에 의해 만들어진 거품 주식에 대해 경고했지만, 다양한 방식으로 검증이 가능해진 지금도 '새로운 시대', ‘신기술’에 광분하는 현상은 여전합니다.

'좋은 주식'은 아무리 높은 가격을 지불해도 건전한 투자라고 말하는 '새로운 시대'의 원칙은, 실제로는 '투자'라는 이름으로 도박 열풍에 대한 보편적 투항을 합리화하는 수단에 불과하다. (p.224)

7장, 떨어지는 칼을 잡을 수 있는가
(부진한 과거 실적과 낮은 밸류에이션을 가진 주식을 매수하는)역발상 가치주 투자 전략의 우월한 수익률에 대해 설명합니다.

검증 기간(1963년~1990년) 중 5년 수익률을 비교했을 때, 역발상 가치주 수익률은 인기주 수익률을 크게 앞섭니다. 편입 시점에서 보면 순이익, 현금흐름, 매출, 영업이익 성장률 등에 있어 인기주가 역발상 가치주에 비해 월등히 앞서지만 인기주는 가치에 비해 훨씬 더 비싸기 때문에 수익률에서는 가치주에 뒤지게 됩니다.

심지어 역발상 가치주에서도 적자 기업으로 구성한 포트폴리오가 흑자 기업 포트폴리오의 수익률을 앞섰고 흑자 기업 중에서도 배당금을 지급하지 않은 종목이 지급한 종목의 수익률을 앞서는 것으로 나옵니다.

톰 피터스가 주장한 ‘초우량 기업’은 고ROE 기업이라고 할 수 있습니다. 이들은 시간이 지나면서 ROE가 낮아지면서 수익률이 하락하는 현상을 보였습니다. 신용등급으로 비교했을 때도 신용등급이 높은 기업보다는 낮은 기업의 수익률이 더 높은 현상도 확인할 수 있습니다.

저자는 그레이엄의 1976년 마지막 인터뷰 내용을 4장과 이번 7장에서 두 차례 인용했는데요. 이 인터뷰에서 그레이엄은 ‘뛰어난 가치투자 기회를 찾는 방법으로 더 이상 정교한 증권분석 기법을 옹호하지 않는다고 밝힙니다. NCAV 전략은 실패할 염려가 없는 체계적인 투자 방법이자 변함없이 신뢰할 수 있고 만족스러운 방법’이라고 조언합니다.

인덱스펀드 창시자인 존 보글은, 그레이엄의 마지막 인터뷰에서 밝힌 ‘더 이상 정교한 증권분석 기법을 옹호하지 않는다’라고 한 이 글귀에 대해 ‘인덱스펀드’를 의미한다고 했는데요. 과연 누구의 해석이 맞을까요?^^

다모다란 교수는 평균회귀를 주장하면서 인기주 투자의 위험에 대해 주의를 주는 한편 가치주 투자의 장점을 강조합니다.

잘 나가는 좋은 기업을 매수하고 기업의 이익이 성장해 주가를 더 높이 끌어올릴 것이라는 기대를 바탕으로 한 모든 투자 전략은 위험하다. 현재 주가에 경영진과 기업의 자질이 이미 반영되었을 가능성을 무시한 전략이기 때문이다. 현재 주가가 타당하다면 (그리고 시장이 기업의 자질에 프리미엄을 지불하고 있다면)가장 큰 위험은 시간이 지남에 따라 기업이 빛을 잃고 프리미엄도 사라질 수 있다는 것이다.

한편, 시장이 기업의 가치를 과대평가한 상태라면 훗날 기업이 기대한 성장률을 달성하더라도 투자 수익은 저조할 가능성이 있다. 이 전략으로 시장 대비 초과 수익률을 달성하는 경우는 단 하나, 시장이 기업의 자질을 과소평가했을 때뿐이다. (p.297)

8장, 기업사냥의 예술
1970~80년대 크게 저평가된 오일 업종에서 M&A 전문가로 활약하는 티 분 피컨스와 1960년대 저평가된 섬유산업에서 버크셔를 인수하는 워런 버핏의 사례를 소설 형식을 빌려 재미있게 설명합니다.

‘딥 밸류, 싼 주식’에 대해 캐나다의 워런 버핏으로 불린 피터 컨딜이 쉬우면서 명확하게 설명한 글이 있어서 옮깁니다.

주식이 싼 것은 그 주식의 PER이 낮아서도, 배당수익률이 좋아서도, 이익증가율이 높아서도 아니다. 이런 지표들이 도움이 되긴 하지만, 진정한 의미의 싼 주식이란 그 주식의 주가가 재무상태표 분석을 통해 계산한 청산가치(즉, 그 기업의 내재가치)보다 낮은 주식이다. 그런 주식만이 ‘안전마진’을 제공해 준다.
– 크리스토퍼 리소길, 피터 컨딜의 투자 비밀, 안전마진, p.15

9장, 한니발의 승리 활용법
1970년대 이후 칼 아이칸의 주주행동주의는 계속되었는데, 2000년대 들어서는 생명공학 산업에서 많은 기회를 발견합니다.

아이칸이 벌인 주주행동은 목표 기업의 펀더멘털을 개선시킴으로써 이익률을 올리고 배당성향 확대를 이끌어 냄으로써, 가치에 비해 싼 주식의 주가를 끌어 올립니다.

10장, 딥 밸류 전략 적용하기
주주행동주의자들이 목표로 삼는 전형적인 기업은 최근 주가가 부진하고, 밸류에이션 배수가 낮으며, 현금 보유량이 많고, 성장 기회가 거의 없는, 바로 그레이엄의 NCAV 전략을 활용할 기업입니다.

이들 기업은 주주와 경영진 사이에 배당 정책 등과 관련해서 이해 상충이 있는, 즉 대리인 비용 부담이 큰데요. 경영진은 낭비할 가능성이 있더라도 잉여금을 재투자해서 자산을 늘리고 싶어하는 반면 주주들은 배당 등을 통해 잉여금을 회수하기를 원하기 때문입니다.

따라서 주주행동주의자는 이런 기업을 인수하거나 경영진을 압박해서 배당성향을 높이고 내재가치를 개선해서 시장가격과의 할인 폭을 줄입니다.

버핏은 지속가능한 높은 ROE를 유지할 기업을 찾아내는데 탁월한 능력을 발휘해서 고ROE 주식에 투자해서 높은 성과를 올리고 있습니다. 하지만 버핏과 같은 능력이 없는 일반 투자자들은 저성장 가치주에 투자하면 되고 실제로 더 좋은 성과를 얻을 수 있습니다. 그것이 바로 저성장 가치 주식에 투자하는 딥 밸류 투자입니다.

■ 평가
이 책은 8번째 책으로 소개했던, '의장! 이의 있습니다'의 후속편 혹은 또 다른 버전으로 볼 수 있을 정도로 유사한 내용을 담고 있고 많은 사례로 든 사건을 소설 쓰듯이 흥미롭게 서술하는 방식이 그렇습니다.

'의장! 이의 있습니다'가 갖은 방법을 동원해서 저평가된 주식을 제 가치에 어울리는 수준으로 올리기 위한 주주행동주의의 활동의 관점에서 다뤘다면 이 책은 단순히 싼 주식에 투자하는 것만으로도 주주행동주의자들의 활약이 더해지면서 시장보다 훨씬 높은 수익률을 올릴 수 있는 방법을 보여줍니다. 그게 그거 아니냐고요? 음~ 제 서술 능력의 부족을 탓할 수밖에 없네요^^

오펜하이머 교수는 1970년~2010년 통계를 분석해서 최악의 주식이 최고의 수익을 올린다는 결론을 내렸는데요. 저자는 오펜하이머의 입을 빌려 다음과 같은 말을 하고 있는데, 이 책을 통해 독자에게 들려주고 싶었던 자신의 생각을 한 문장으로 표현한 것으로 짐작해 봅니다.

보잘것없는 주식들 중에서도 가장 보잘것없는 주식이 최고의 수익률을 창출한다는 것은 분명하다. (p.274)

버핏의 고ROE 투자법은 대부분의 투자자들이 그런 투자를 할 수 없으므로 초저평가주에 투자하는 딥 밸류 투자법이 더 낫다고 주장합니다. 한편으로는 딥 밸류 투자가 버핏의 ROE 투자보다 더 높은 수익률을 얻을 수 있다고 하는 등 가끔 상치되는 설명을 들으면서 혼란스러운 면이 있습니다.

제가 이 책을 추천하고 싶었던 것은 단순히 가치에 비해 싼 주식을 사는 것만으로 시장을 크게 앞서는 수익률을 올릴 수 있다는 저자의 주장에 공감했기 때문입니다. 이 책은 현재 인기주에 투자하기 보다는 가치에 비해 싼 주식을 매수하면 장기적으로 시장을 이길 수 있다는 확신을 갖게 해줍니다. 그러면서도 적자를 내고 배당금을 지급하지 않는 주식이 더 높은 수익률을 올릴 수 있다는 주장은 통계로 증명되었다고는 하지만 이를 믿고서 선뜻 실행하고 싶은 마음은 들지 않았습니다.

따라서 저자가 주장하는 자산가치에 비해 매우 싼 주식만으로 포트폴리오를 만들어 운용하는 것보다는 자산과 이익 두 지표 모두를 충족하는 저PBR이면서 저PER 주식으로 포트폴리오를 만들면 마음 편하면서 시장을 이기는 투자가 가능하겠다는 생각을 해보았습니다. 더구나 우리나라 주식시장에는 이런 주식들이 충분히 많이 있으니까요.

많은 통계로 신뢰감을 주면서-모든 소음에 귀를 막고-오로지 싼 주식을 사기만 하면 성공한다는 저자의 주장은 소외감에 시달리면서 기다리는 게 일상인 가치투자자들에게는 큰 용기를 줍니다.

책 이야기 시리즈를 시작하면서 반복하게 되는데, 주주행동주의가 일상이 된 미국 시장 상황을 보면서 우리 현실을 아쉬워하면서도 우리 시장도 점차 개선 추세에 있다는 조짐을 발견하고 기대감을 가져보곤 합니다.

다만 자본과 경영이 분리된 주식회사가 일반적인 미국에서는 주인-대리인 문제가 원인이라면 우리는 (큰)주인-(작은)주인의 문제라는 점에서 한 단계 더 밟아야 하지만 제도 개선이 이루어지고 질과 양에서 크게 늘어난 개인 주주들이 적극적으로 참여한다면 싼 주식이 널려있는 우리 주식시장은 엄청난 기회의 땅이라는 생각을 해봅니다.

■ 특히 좋았던 글귀

어떤 투자 자산이든 투자자가 기대하는 수익률은 국채의 무위험 수익률과 직접적으로 연결되기 때문이다. 국채 금리가 오르면 다른 모든 투자자산의 가격은 그 자산의 기대수익률에 맞추어 하향 조정되어야 한다. 반대로, 국채 금리가 내려가면 그것이 다른 자산의 가격을 밀어 올린다.
- 버핏, 1999년 주주서한, p.188

투자자 대부분은 정보를 얻기 어려운 상황을 피하고 예측의 확실성과 정확성을 높이기 위해 헛수고를 한다. 그러나 대개는 불확실성이 높을 때 가격이 낮다. 불확실성이 해소될 때쯤이면 가격이 상승했을 가능성이 높다.

투자자는 대개 완벽하지 않은 지식을 근거로 판단을 내릴 때 이익을 얻고, 불확실성의 위험을 감수할 때 충분한 보상을 받는다. 다른 투자자들이 답을 얻지 못한 마지막 세부 사항까지 조사하느라 시간을 쓰다가는 완전한 정보는 없지만 안전마진이 확보된 낮은 가격에 매수할 수 있는 기회를 잃을 수 있다.
- 세스 클라만, 안전마진, p.294

평균회귀의 통계적 가능성에도 불구하고 시장은 마치 평균회귀가 일어날 가능성이 거의 없는 것처럼 가격을 매긴다. 바로 이것이 딥 밸류 투자를 수익성 높은 흥미로운 전략으로 만든다. (p.299)

* 문장 뒤에 표시된 숫자는 이 글이 나오는 책 페이지입니다.

※ 이 글은 정보제공을 목적으로 작성되었습니다. 글에서 언급된 종목은 종목 추천과 무관하다는 사실을 반드시 기억해주세요. 투자 판단에 따른 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

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[스노우볼레터]숙향의 책 이야기(8) - 의장! 이의 있습니다

dalai — Thu, 23 Feb 2023 08:18:35 +0900

의장! 이의 있습니다
Dear Chairman; Boardroom Battles and the Rise of Shareholder Activism in 2015
지은이: 제프 그램 Jefferson Gramm
옮긴이: 이건 / 오인석 / 서태준
감수: 신진오
해제: 임종엽
출판사: 에프엔미디어 / 2017년 1월 / 406 쪽 / 1만8000원

■ 요약
이 책은 ‘주주행동주의’를 다루고 있습니다. 주주들이 회사 경영 방식이 맘에 들지 않으면 주식을 팔아버리는 수동적인 자세에서 주식 가치를 높이기 위해 회사에 적극적으로 맞서는 참여자로 바뀌는 데 있어 ‘주주행동주의’는 매우 중요한 역할을 합니다. 상대적으로 주주 권리를 인정받지 못하는 우리나라에서도 주주운동의 중요성을 인식하는 주주들이 늘어나고 활동도 활발해지는 추세입니다. 따라서 우리보다 앞서 나가는 미국의 주주운동의 역사와 사례를 살펴보는 것은 의미가 있을 겁니다.

경영자의 무능 혹은 독선으로 인해 기업이 위기에 처했거나 어떤 이유로든 기업의 가치에 비해 싸게 거래될 때(즉, 차익거래의 기회가 발생하였을 때), 주주행동주의자들의 활동이 시작됩니다. 기업 경영을 개선함으로써 장기적으로 동반 성장하는 것이 최선이지만 대부분의 주주운동은 빠른 시일 내 수익을 챙기는 데 목적을 두는 경향이 있습니다.

저자는 펀드 매니저인 자신의 경험을 더해, 주주행동주의자로부터 공격을 당한 기업들의 탄생부터 이들을 불러들이게 된 배경을 설명하고, 주주행동주의자들이 경영진 혹은 다른 주주들의 협조를 얻기 위해 보낸 많은 편지와 이에 대해 경영진이 반박하는 편지를 인용하면서 발단부터 결과까지 진행과정을 잘 짜여진 소설처럼 흥미롭게 풀어줍니다.

주주행동주의자들이 경영진에게 보낸 편지를 보면, 타깃으로 삼은 기업에 대해 사업, 제품, 시장, 경영자의 능력, 독선, 전횡 혹은 부정 행위 등 그 기업에 대해 얼마나 철저하게 분석해서 준비하는지 감탄하면서, 한편으론 (저의 게으름을)반성하게 되는데요.

그들이 기업의 변화를 이끌었을 때, 나아질 기업의 미래를 보여줌으로써 다른 주주들의 협조를 얻으려고 하지만, 근본 목적이 단기 수익 실현에 있는 만큼 일반 주주들이 기대했던 것과는 전혀 다른 결과를 낳기도 합니다.

책 구성은, 저자의 ‘들어가는 말’에서 미국 주주행동주의의 100년 역사를 개략적으로 살펴본 다음, 경영 개입 사례를 성격별로 8가지로 구분해서 여기에 해당되는 역사적으로 중요한 사례와 당시 주고받은 서한을 함께 소개합니다. ‘나오는 말’에서는 주주행동주의 시대를 맞아 적극적인 주주가 될 것을 당부했고 원서와 별개로 작성된 ‘해제’는 우리나라에서 있었던 몇 가지 주주운동 사례와 그 의의에 대해 설명합니다. 이에 주주로서 생각할 거리를 제공하면서 실질적으로 큰 도움이 되는 내용을 담고 있습니다.

■ 개요
들어가는 말, 벤저민 그레이엄에서 시작된 주주행동주의 100년 역사
현대 주주행동주의는 1927년 벤저민 그레이엄이 ‘노던파이프라인’으로부터 잉여금 분배를 요구하는 데서부터 시작되었습니다. 이후 일반 주주들의 위임장 확보를 통한 경영권 확보, 현금을 동원한 M&A, 공개 매각, 해지펀드의 공격적인 수익 챙기기 등으로 변화/발전해 왔습니다.

‘상장기업의 목적은 주주들을 위해 투자수익을 창출하는 데 있다’는 것을 전제로 기업을 압박하는 주주운동가에 맞서 다양한 대처 방식으로 저항하는 기업, 그리고 원인을 제공한 경영진과 이사회 운영 체제 등에 대해서도 살펴봅니다.

저자는 장기간 집중투자 방식으로 포트폴리오를 운용하는 헤지펀드 매니저로서 단기 자본차익에 치중하는 주주행동주의를 비판하면서도 투자했던 일부 기업들에서 경험했던 탐욕스런 경영진을 보면서 단기차익만을 챙기는 칼 아이칸과 같은 투자자를 높이 평가하게 되었다고 합니다. 그러면서도 자신이 추구하는 투자 방식은 행동주의 투자자와는 거리가 있음을 밝힙니다.

나는 주주로서 기업 경영에 개입하거나 이사회에 참여하는 것보다, 유망한 투자 아이디어를 탐색하는 편이 훨씬 적성에 잘 맞았다. 투자한 회사마다 찾아다니며 변화를 유도하는 것은 내 스타일이 아니었다. (p.17)

저자의 투자관을 보면서-제가 그랬듯이-공감하는 독자들이 많을 것으로 생각합니다. 이기적인 오너가 지배하는 기업을 피하는 대신 탄탄한 펀더멘털을 갖고 있으면서 일반 주주를 배려하는 그런 기업에 투자하면 되니까요.

그럼에도 주주행동주의는 대세이고 투자자들에게는 투자할 대상이 확대된다는 점에서, 그리고 저자가 이 책을 쓴 목적으로 밝혔듯이 주주행동주의자들의 캠페인이 타당한 지, 좋은지 나쁜지 평가할 수 있는 안목을 갖기 위해 반드시 공부해야 할 내용을 담고 있는 이 책은 읽을 가치가 충분합니다.

1장, 현대 주주행동주의의 탄생
가치에 비해 싸게 거래되는 기업으로 포트폴리오를 짜서 제 가치에 어울리는 가격이 될 때까지 기다리는 가치투자의 아버지, 벤저민 그레이엄은 주주행동주의의 선구자이기도 했습니다. 6번째 책 이야기, '벤저민 그레이엄의 회고록'에서 그가 주주행동주의자로서 면모를 보여준 1927년 ‘노던파이프라인’의 사례를 보여드렸기에-이 책에서도 매우 상세하게 다루고 있지만-구체적인 얘기는 생략합니다.

☞ 숙향의 책 이야기(6) - 벤저민 그레이엄

워런 버핏이 ‘버크셔’에서 인수한 기업들에 대해 경영은 경영자에게 맡기고 자본배분(*)만을 책임지듯이 그레이엄은 불용자산에 대한 배분만을 요구합니다. 저자는 이 상황에 대해 평가하면서, ‘경영진은 자신의 자리를 보전하는 데 치우치고 행동주의 주주들은 단기 이익에 끌리는 경향을 보인다’는 현실적인 문제를 지적합니다.
* 자본 배분 방법: 자본 재투자, 자사주 매입, 배당 지급, 기업인수 및 투자 등이 있습니다.

20세기 초에 주주행동주의가 드물었던 이유는 첫째, 상장기업의 지분이 설립자와 가족, 자본가 등 극소수에 집중되어 있어서 외부 주주들이 영향을 미치기 어려웠고 둘째, 상장기업들이 재무 정보를 공개하지 않았던 탓에 투자자들이 회사 가치를 평가하기 어려웠기 때문입니다.

미국은 경영과 자본이 분리되었으므로 둘 다 해결되었지만, 지금 우리 입장에서 본다면, 첫 번째 문제는 여전합니다. 하지만 우리나라의 최대 기업군인 삼성그룹부터 ESG 경영을 지향하고 삼성 이재용회장이 세습 경영의 단절을 약속하고 있으므로 이 문제는 빠르게 개선될 것으로 예상합니다.

2장, 위임장 전문가들의 공격
1916년 ‘듀퐁’ 화학공장에서 말단 직원으로 시작한 로버트 영이 1937년 작은 철도 회사인 ‘앨러게니’를 인수해서 성공한 다음 1954년 다윗과 골리앗의 싸움으로 비교될 정도로 무모해 보인, ‘뉴욕센트럴’ 철도회사의 경영권을 획득하는 과정을 보여줍니다.

영은 주주들에게 보낸 서한에서 뉴욕센트럴의 부실한 경영 상태에 대해 분석하고 현 경영진의 무능을 드러낸 다음 망해가던 철도회사를 인수해서 정상화시킨 경험이 있는 자신이 경영하면 훨씬 더 좋은 기업이 될 수 있다는 비전을 제시하면서 설득합니다.

저자는 이와 비슷한 사례를 보이면서, 위임장 전문가들이 내세우는 주주 우선주의에 결함이 적지 않음을 지적합니다. 당시 유행했던 이런 방법을 통해 경영권을 취득한 자들이 정작 자신들이 이사회를 장악한 다음에는 그들 역시 똑같은 악행을 저질렀기 때문입니다.

3장, 저평가된 기업을 살린 가치투자자의 행동주의
워런 버핏이 일시적인 어려움에 처해 주가가 크게 하락한 주식을 대량 매수해서 큰 수익을 올린 ‘아메리칸익스프레스(AMX)’의 위기 사태의 전말을 볼 수 있습니다. 버핏이 정량적 분석으로 투자하던 투자조합 운영 시절에 정성적 분석으로 투자한 드문 사례이기도 한데요. 진행 과정을 따라가다 보면, 당시 겨우 33세였던 버핏의 현명한 판단과 과감한 결단에 감탄하게 됩니다.

아멕스의 자회사인 창고관리회사에 보관된 셀러드오일에 문제가 있다는 제보를 받은 것은 사건이 드러난 1963년보다 3년 전이었지만 관리회사가 안일하게 판단해서 제대로 대처하지 않은 탓에 피해규모는 10배나 늘어납니다. 이 사건을 세밀하게 조사/분석한 버핏은 이 위기만 벗어나면 ‘회사 평판’이 높아지면서 기업가치는 더 올라갈 것으로 확신하고 폭락한 주식을 적극적으로 매수합니다.

당시 아멕스 경영진은 자회사에서 발생한 사건이기 때문에 배상 의무는 없지만 이 사기사건으로 피해를 입은 은행들이 대부분 아맥스의 중요한 고객인 점을 감안해서 배상하기로 결정하지만 단기적인 시각을 가진 주주들로부터 보상금 지급을 금지하라는 소송을 당하게 됩니다. 버핏은 경영진을 격려하고-필요하면 증언대에 서겠다며-적극적으로 돕겠다는 의사를 담은 편지를 보내면서, 이 사건에 개입합니다. 1964년에 버핏이 아멕스 CEO에게 보낸 편지 일부를 옮깁니다.

최근 우리 투자조합은 아멕스 주식 7만주를 매수했습니다. 매수하기에 앞서 여행자수표 사용자, 은행 임직원, 신용카드 가맹점, 카드 소지자 등 다양한 분야의 경쟁자들을 광범위하게 조사했습니다. 샐러드오일 문제에도 아멕스의 경쟁우위와 탁월한 업계 지위는 손상되지 않았음을 이들을 통해 확인했습니다. 경영진은 위탁창고관리 자회사 문제로 지옥에 떨어진 기분이 들겠지만, 3~4년만 지나면 우리 회사는 이 문제 덕분에 일반 기업보다 훨씬 높은 진정성과 책임감의 기준을 정립할 것이고 위상은 더욱 높아질 것입니다. (p.122)

결국 경영진의 주장대로 진행되었고 실제 배상금액도 당초 예상보다 많이 줄었습니다. 신뢰를 회복한 아멕스는 실적 향상을 거듭했고 주주들은 주가 상승으로 보답을 받게 됩니다.

버핏이 아멕스의 경영진을 격려한 것과는 정 반대로 경영진을 교체하면서까지 주주 가치를 지키기 위해 애쓰는 ‘템스트 밀’ 사례를 비교해 보입니다. 그리고 ‘오마하의 현인’이 탄생했음을 선언합니다.

4장, 현금이라는 강력한 무기를 휘두른 기업사냥꾼
거래의 80년대로 불린 1980년대는 지금도 왕성하게 활동하고 있는 칼 아이칸이 대표 인물입니다. 기업 인수에 필요한 자금을 대면서 기업사냥꾼의 도우미 역할을 맡은 마이클 밀컨이 조연으로 활약하고요.

1936년생인 아이칸은 작년에 머스크가 ‘트위터’를 인수할 것을 확신하고 저가에 매수함으로써 단기적으로 큰 수익을 올리는 등 버핏 못지않은 노익장을 뽐내고 있습니다.

이들은 기업의 내재가치에 비해 싸게 거래되는 기업을 대량 매수한 다음 기업이 회사 가치를 끌어 올리도록 유도해서 차익을 얻으려는 방식을 취합니다. 회사에서 요구를 들어주지 않을 경우엔 공개매수의 방법으로 목적을 이루어 냅니다. 정크본드를 이용해서 인수한 기업에서 수익을 빨리 챙기기 위해 무리한 사업 분리/매각을 시도하다 기업을 망하게 만드는 실패 사례도 볼 수 있습니다.

아이칸은 자신의 투자전략을 일종의 차익거래라고 하면서 다음과 같이 설명하는데, 기업사냥꾼들의 목적이 어디에 있는지를 명확하게 드러내 보입니다.

기업의 지배권을 놓고 일단 싸움이 붙으면 주주들은 뜻밖의 횡재를 하는 경우가 많습니다. 저평가된 기업의 지분을 상당한 수준으로 인수하면 해당 기업의 운명을 좌우할 수 있습니다. 첫째, 자산을 매각하거나 백기사에게 회사를 매각하라고 경영진을 설득하는 방법, 둘째, 위임장 대결을 벌이는 방법, 셋째, 공개매수를 천명하는 방법, 넷째, 우리 지분을 회사에 되파는 방법 등을 이용하면 이익을 낼 수 있습니다. (p.139)

칼 아이칸이라는 이름이 우리 귀에 익숙한 것은 2000년대 중반에 있었던 KT&G에 대한 공격 때문입니다. 결국 그가 벌인 주주운동은 성공해서 큰 차익을 얻었고 우리나라 대다수 언론은 투기적인/먹튀 외국 자금으로 인해 국부유출이 일어났다고 비난했지만, 저평가된 주가를 제 가치까지 올려놓음으로써 모든 주주들이 이익을 얻었다는 평가를 받기도 했습니다. 이 책의 ‘해제’를 맡은 임종엽 회계사는 이 사례에 대해 다음과 같이 평가합니다.

결국 KT&G의 주주이익환원 전략은 칼 아이칸뿐만 아니라 모든 주주의 이익으로도 연결되었다. 주식회사의 주인은 주주라는 측면, 그 주주의 이익을 극대화하는 것이 주식회사의 목적이라는 측면에서 보면, 칼 아이칸의 행동이 결코 틀리지 않았던 것인지도 모른다. (p.171)

5장, 최대주주의 공격에 맞서다가 몰락한 제너럴모터스
1980년대 세계 최대 자동차 제조사이면서 미국을 상징하는 기업인 ‘GM’은 성장보다는 원가 절감에 중점을 두면서 경쟁력을 잃어 갑니다. GM의 CEO 로저 스미스는 기업에 활력을 불어넣기 위한 나름의 방법으로 (미국의 대통령 선거에 출마하기도 했던)로스 페로가 대주주인 ‘EDS’를 인수합니다.

GM의 최대 주주가 된 로스 페로는 자신이 경영했던 EDS와 너무 다른 GM의 관료주의를 깨기 위해 스미스와 이사회에 맞서 개혁을 시도하지만 실패하고 그는 전혀 원치 않았지만-그린 메일을 행사한 것과 같은-엄청난 보상을 받고 회사를 떠나게 됩니다. 반대로 GM은 큰 손실을 입었고요.

1986년에 일어난 이 사건은 그때까지 투자한 회사의 경영에는 전혀 관심을 갖지 않았던 연기금을 비롯한 기관투자자들의 각성을 촉발시키는 계기가 되었다고 하는데요. 위스코신연기금(SWIB)의 수장은 다음과 같이 말합니다.

주주들이 계속해서 수동적으로 나오면, 양털이 깎이듯 주주들의 이익도 깎일 것입니다. (p.209)

6장, 13D 양식 싸움으로 쟁취한 기업 공개매각
절대적으로 경쟁력이 강한 사업구조를 갖고 있으면서도 사업다악화로 인해 망가지고 있던 기업을 대주주가 나서서 무능한 경영진으로부터 경영권을 빼앗아 매각을 주도함으로써 주주 이익을 실현하는 사례를 보여줍니다.

상장기업으로서 계속해서 사업을 수행하는 것보다는 잘 관리된 경매를 통해 기업을 매각하는 것이 주주들에게 훨씬 좋은 결과를 가져올 것입니다. (p.228)

저자는 미국 상장기업의 주주와 경영진, 그리고 이사회의 관계에 대해 설명하면서 경영자가 자신과 가까운 인물들로 이사회를 구성하였을 때의 폐단을 잘 드러내 보이는데요. 오너 경영자가 지배하는 우리나라 상장사들이 ‘대리인 위험’이 덜하다는 점에서 더 나을 수도 있겠다는 생각이 듭니다.

- 미국의 주주 – 이사회 – 경영진
미국의 많은 상장기업은 주주와 경영진 사이에 상당한 거리가 있다. 이사회는 둘 사이의 간극을 메우는 기관이다. 이사회는 경영진과 주주들의 이해관계가 같아지도록 하는 일종의 중개자 역할을 한다. 이사회는 회사 경영에 참여할 수 있는 막강한 권한을 부여 받기도 한다. CEO를 선임하고 중요한 전략적 결정에 자문을 제공하는 일을 맡기도 한다. 이사회는 그 어떤 집단보다 강력하게 기업을 지배한다.

이사는 이해관계가 충돌하는 수많은 일을 처리해야 하는 만큼 효율성이 떨어지기 쉽다. 이사회는 경영진을 선임하고 이들이 회사를 잘 꾸려갈 수 있게 인도해야 하는 동시에 주주를 대신해 경영진을 평가하고 책임을 물을 수 있어야 한다. (하지만)CEO를 선임하는 데 중요한 역할을 담당한 이사들이 회사의 실적을 평가할 때 과연 얼마나 객관적일 수 있겠는가?

저자는 미국 이사회의 운영상항에 대해 워런 버핏의 대처와 이에 대한 칼 아이칸의 반응을 갖고서 설명합니다. ‘코카콜라’의 이사회에서 과도한 스톡옵션을 결의한 데 대해 최대 주주이면서 아들이 이사회에 참석하고 있던 워런 버핏은 현실을 인정하고 기권합니다. 대신 CEO와 따로 만나 협의함으로써 그의 뜻을 관철시킵니다. 이에 대해 칼 아이칸은-원칙을 들먹이며-버핏을 비난합니다.

이사회를 무슨 남학생 클럽 모임쯤으로 생각하는 이사들이 너무 많다. 다들 여기서는 깃털을 곤두세우면 안 된다고 생각한다. 이런 태도는 그저 그런 경영진의 자리만 공고히 해줄 뿐만 아니라, 나아가서는 미국이 오늘날까지 경제적인 우위를 누리게 한 실력 지상주의를 해치는 결과를 낳는다. (p.245)

7장, 독설과 인신공격의 망신주기 게임
1880년~90년대 작은 규모로 시작된 해지펀드는 이제 시장에서 가장 큰 영향력을 가진 세력이 되었습니다. 이들은 펀드 수익을 위해 경영진의 무능력과 전횡에 맞서 필요한 모든 방법을 동원해서 목적을 이루어냅니다. 발달한 인터넷을 이용해서 주주운동을 함께 할 동지들을 손쉽게 얻을 수 있다는 것도 큰 도움이 됩니다.

초창기 헤지 펀드의 행동주의는 설득에 가까웠다면 지금은 각성한 기관과 간편하게 규합한 주주들을 등에 업고 기업을 강하게 압박하는 방식으로 원하는 것을 얻어냅니다.

다른 주주들과 함께 같은 목적을 위해서 때로는 데이비드 아인혼이 얼라이드케피털과의 5년에 걸친 공매도 싸움에서 보듯이 자신의 이익보다 정의 실현에 목적을 두기도 하지만 대부분의 헤지 펀드가 주주운동을 하는 목적은 대니얼 러브가 인터뷰에서 밝혔듯이, “내 유일한 관심은 내게 투자한 투자자들에게 돈을 벌어다 주는 일입니다”에 있습니다.

8장, 우량기업을 무너뜨린 잘못된 주주행동주의
주주들이 관여해 회사를 공개 매각하는 방식으로 주가 상승을 노리는 것이 반드시 주주들에게 이익이 되는 것은 아닙니다. 기업이 가진 문제점을 경영진과 협의해서 개선한다면 장기적으로 주주들에게 이익이 될 수 있음에도 잘못된 주주행동은 그 기업을 아예 사라지게 만들 수도 있다는 것이죠.

‘BKF캐피털’은 직원들에 대한 과도한 보상으로 주주행동주의를 불러옵니다. 회사는 2001년 마리오 가벨리부터 시작해서 여러 차례 경영 개선을 요구하는 주주들의 요청을 무시합니다. 2005년 스틸파트너스가 주주들을 설득해서 경영진 교체를 위한 주총을 소집했고 그제서야 이를 개선하겠다면서 주주 설득에 나서지만, 결국 2005년 6월, 주주행동주의자의 승리로 끝납니다. 회사가 영위하는 사업의 특성상 사람이 중요한데, 이들 인력이 빠져나가면서 수탁고가 급감하게 되었고 경영권을 획득한 지 15개월만인 2006년 9월, 기업은 껍데기만 남게 됩니다.

재미있는 것은 워런 버핏도 한때 개인자금을 투자했다는 얘기가 나오는데요. 2005년 6월, 회사에서 주주행동주의자들에 맞서 특별배당금을 지급할 때 팔고 나온 것으로 보입니다. 영악한 버핏이죠^^

- 나오는 말, 무관심한 주주와 부실한 경영이 주주행동주의의 타깃이다
주주행동주의의 핵심원리는 상장주식이 내재가치보다 싸게 거래될 때 발생하는 차익거래에 있습니다. 내재가치와 가격의 차이인 ‘안전마진’이 가격에 반영되는 데 대해서는 시장에서 알아줄 때까지 소극적으로 기다리던 주주들이 이제는 빠른 시일내 차이를 줄일 수 있도록 적극적으로 기업에 요구합니다.

주주행동주의는 기업 지배구조를 감시하고 개선하는 방향으로 꾸준히 발전해왔으며 이제는 주식시장의 일상사가 되었습니다. 1985년 칼 아이칸이 페트롤리엄의 대주주가 되었을 때는 기업측에서 며칠만에 소송을 걸 정도로 적대적이었으나 어느새 기업들은 아이칸이 목표로 삼았다고 하면 자발적으로 이사 자리를 내줄 정도로 상장사 경영진의 생각도 긍정적으로 바뀌었습니다.

상장기업을 장악하려는 행동주의투자자가 나타났을 때, 주주로서 어떻게 대처하는 것이 그 기업에 장기적으로 이익이 되는 결정을 할 것인지에 대한 (답을 얻기 위해)이 책이 활용되기를 바랍니다.

■ 평가
저자는 헤지펀드 매니저(2006년~현재)이면서 컬럼비아 대학원의 외래교수(2011년~현재)로서 가치투자를 가르치고 여러 상장기업의 이사회에 참여하고 있습니다. 헤지펀드 매니저로서 장기간 집중투자하는 방식으로 포트폴리오를 운용하는데, 상장기업들을 상대하는 과정을 통해 이들의 경영방식에 대해 점차 냉소적으로 보게 되었다고 합니다. 이 책을 쓰게 된 모티브가 되었겠지요.

저자가 이 책에서 들려주고 싶었던 얘기들을 다음과 같이 정리해 보았습니다.

1. 주주행동주의자들의 현실적인 입장과 이들이 얻는 경제적 혜택 분석
2. 지배구조 이슈에 대한 설명
3. 지배구조 문제는 해결 방안은 없지만 주주행동주의에 관한 가치 있는 통찰 제공
4. 주주행동주의자들에 대해 판단하고 현명하게 의결권을 행사하는 근거 제시
5. 위임장 전문가나 기업 매수자 등 패턴 변화에 대한 정리
6. 주주행동주의는 대세이고 행동주의 투자는 주식시장의 일상사

다양한 주주행동 사례를 보면서 주주와 기업의 공동 이익에 대해 고민하게 됩니다. 사기 사건으로 위기에 처한 아멕스의 경우, 경영진의 판단에 힘을 실어주는 워런 버핏의 현명한 행동은 책임 있는 주주의 자세를 보여준 최고의 사례입니다. 반면에 BKF캐퍼털의 경우, 경영진의 양보에도 불구하고 주주 이익만을 추구하면서 경영진을 몰아붙이다 기업을 망하게 만든 것은 최악의 사례가 되겠고요.

‘주주운동’은 앞으로 우리나라 증시에서도 흔히 일어나는 일이 될 테고 저평가된 주식들이 제값을 받도록 해주는 강력한 촉매가 될 것입니다. 이 책은 주식을 종이쪼가리가 아닌 기업의 일부분이라는 생각으로 투자하는 주주라면, 투자한 기업에 대해 어떤 자세를 취하는 것이 바람직할 것인지에 대해 배우고 고민하는 데 있어 좋은 길잡이가 될 것으로 믿습니다.

8개의 장으로 나눠 주주행동주의의 활동과 대표적인 서한을 보여줍니다. 사례로 다루어진 기업들의 생성과 변화 과정을 보여주었고 대표적인 기업 1개만이 아니라–저자의 실전 경험과 열정에서 비롯되었을 것으로 짐작되는-여러 개의 사례를 보여주고 있어 읽을 거리가 풍부합니다. 또한 기업에 맞서 주주행동을 했던 인물의 소개 역시 가능한 한 자세히 보여주려는 저자의 성실함 덕분에 마치 영화를 보는 듯한 생생함이 느껴집니다.

저자는 해지펀드를 다룬 책 중에서 데이비드 아인혼의 '공매도 X파일'을 가장 좋아한다고 했는데, 그래서겠지만 이 책은 '공매도 X파일'이나 RJR 나비스코 인수 전쟁을 다룬 브라이언 브로의 '문 앞의 야만인들', LTCM의 부침을 다룬 로저 로웬스타인의 '천재들의 머니게임'처럼 흥미진진하게 읽힙니다.

저자는 대부분의 사람들은 그레이엄이나 아이칸처럼 적극적인 주주행동을 하기는 현실적으로 어려울 것이므로 대신 주주총회 참석이나 대주주 혹은 경영자에게 편지를 쓰고 특별한 사안이 있을 때는 적극적으로 주주권을 행사할 것을 권합니다.

저는 대부분의 기업이 자본과 경영이 분리된 미국과는 정반대로 오너 경영이 대부분인 우리나라에서는 이기적인 오너가 지배하는 기업은 투자하지 않는 소극적인 방식으로 투자해왔는데요. 주주운동이 활발해지면 그 기업의 탁월한 펀더멘털에도 불구하고 일반 주주에 대한 배려가 없다는 이유로 투자하지 못했던 기업들에 대한 투자 기회를 가질 수도 있겠다는 기대를 갖게 되었습니다.

저는 꽤 오래 전부터 매년 몇 개 이상의 기업 주주총회에 참석하고 있는데요. 덕분에 저자와 (해제에서)임종엽 회계사가 얘기했듯이 실제 주주총회에 참석해서 얻는 효과는 말로 표현하기 어려울 정도로 크다는 것을 경험으로 알고 있습니다. 이 책을 읽으시는 투자자 여러분도 자신이 보유하고 있는 기업에 참석하는 일로 주주운동을 시작했으면 합니다.

주총 참석은 주주로서 회사에 요구할 기회를 갖는다는 점에서 권리이고 주주로 있는 기업이 잘 운용되는지 감시한다는 점에서 의무입니다. 마침 주총 시즌이 다가오고 있네요. 주총에 참석하기 전에 이 책을 읽는다면 좋은 지침서가 될 것으로 믿습니다.

■ 특히 좋았던 글귀
벤저민 그레이엄은 주주로서 경영진에 요구할 것은 강력하게 요구하되 경영에 참여하는 것은 자제해야 한다는 것을 명확히 했습니다. 제가 주주로서 투자한 기업에 바라는 것과 정확하게 일치하며 건전한 투자자가 기업을 대하는 바람직한 자세라고 생각합니다. 그레이엄의 말씀을 옮깁니다.

1934년 이후 우리는 줄곧 주주들이 경영진에 대해 더 현명하고도 강력한 태도를 견지해야 한다고 주장했다. - '현명한 투자자 1973년 최종 개정판' (p.43)

우리는 이사를 많이 선출하려 하지 않았다. 많은 이사를 선출하면 회사 운영에 책임을 져야 하는데, 우리에게는 그럴 권리가 없다고 생각했다. – '벤저민 그레이엄 회고록' (p.43)

* 문장 뒤에 표시된 숫자는 이 글이 나오는 책 페이지입니다.

<알림>
지난 7번째 책 이야기 '워런 버핏, 부의 기본 원칙'에서 오류를 발견해 수정했습니다. 수정 부분은 '5장, 버핏투자조합 성공의 비밀'에서 '1956년 오마하로 돌아온 그레이엄~'은 부분입니다. 여기서 오마하로 돌아온 사람은 그레이엄이 아닌 '워런 버핏'이며, 해당 부분을 수정했습니다.

글을 읽는데 불편함을 드려 사과말씀드립니다.

저작권자ⓒ 가치를 찾는 투자 나침반, 아이투자(itooza.com)

[스노우볼레터] 숙향의 책 이야기(7) - 워런 버핏, 부의 기본 원칙

dalai — Wed, 22 Feb 2023 08:28:45 +0900

워런 버핏, 부의 기본 원칙 Warren Buffett’s Ground Rules in 2016
지은이: 제레미 밀러 Jeremy C. Miller
옮긴이: 이민주
출판사: 북하우스 / 2019년 2월 / 511쪽 / 2만2000원

■ 요약
투자조합을 시작한 1956년부터 조합을 해체하는 1969년까지 13년 동안 워런 버핏이 조합원들에게 보낸 편지 33통을 분석/편집해서 버핏의 투자철학과 지혜를 정리한 책입니다.

당시 버핏은 지금의 버크셔와 비교하면 소박하지만 젊은 그에게는 결코 적지 않은 자금을 운용하면서 엄청난 성과(연평균 수익률 29.5%)를 이루어냈는데요. 주로 가치에 비해 싼 주식을 매수하는 방식으로 투자하지만 때로는 주주가치를 실현하기 위해 경영자와 싸우거나 경영진을 교체하기도 합니다.

그레이엄의 제자답게 양적 분석으로 출발했지만 시간이 흐를수록 질적 분석 비중을 높이는 등 투자방식에 변화를 주면서 성장하고 있습니다. 조합원들에게는 운용 현황을 편지로 알려주었고 대학에서 강의하는 등 이 시기의 버핏은 그레이엄의 가르침을 충실히 따르려고 애쓰는 모습을 보입니다.

따라서 개인투자자들은 버크셔의 회장으로 활동하는 1970년 이후의 버핏보다는 이 책에서 만나는 버핏으로부터 실질적이면서도 더 큰 배움을 얻을 수 있을 것으로 믿어집니다.

추천사, 프롤로그에 이어 본문은 투자조합 시기의 버핏을 14개의 장으로 나눴는데, 각 장의 구성은 정해진 주제에 대해 설명한 다음 버핏이 조합원들에게 보낸 편지에서 해당되는 내용을 인용해서 복습시키고 마지막으로 저자의 요점 정리로 마무리합니다. 에필로그에서는 그의 뛰어난 스승 그레이엄을 넘어 역사상 가장 성공한 투자자가 된 지금의 버핏을 그려봅니다.

■ 개요
추천사
지금까지 국내에 출간된 책 중에서 투자조합을 운영하던 시절의 버핏 편지를 분석한 내용을 다룬 것은 이 책이 유일하며 버핏이 투자조합을 만들고 해산하기까지, 뛰어난 투자자에서 위대한 투자자로 변해가는 모든 과정을 담고 있습니다.

1장, 시장은 누구도 예측할 수 없다
1950년 19세의 워런 버핏은 벤저민 그레이엄이 강의하는 컬럼비아 비즈니스 스쿨에 등록했고 그레이엄으로부터 유일하게 All A를 받은 최고의 제자가 됩니다. 졸업 후 버핏은 그레이엄이 대표로 있는 ‘그레이엄-뉴먼’에서 무보수라도 좋으니 일하게 해달라고 간청하지만 ‘과분한 인재’라는 이유로 거절 당하는데요. 버핏을 거절했던 이유는 유대인이었던 그레이엄이 당시 취직이 힘들었던 유대인에게 일자리를 주기 위해서라는 것이 정설로 알려져 있습니다.

오마하로 돌아온 버핏은 아버지가 설립한 증권사에서 일하면서 그레이엄과 꾸준히 연락을 주고받았고, 1954년 드디어 그레이엄의 부름을 받아 그레이엄과 함께 일하게 됩니다. 하지만 버핏이 합류한지 1년만에 은퇴를 결심한 그레이엄은 버핏에게 ‘그레이엄-뉴먼’을 맡아 운영해달라고(이 책에서는 지분 참여) 부탁합니다. 버핏은 그레이엄과 같이 일하지 않으면 아무런 의미가 없었으므로 1년 반에 걸친 스승과의 동거를 청산하게 됩니다.

다시 오마하로 돌아온 버핏은 1956년 5월 5일, 투자를 원하는 조합원 7명(가족 네 명과 친구 세 명)의 자본금 10만5100달러로 첫 투자조합인 ‘버핏 어소시에이츠 Buffett Associates’를 설립합니다.

버핏은 투자조합을 운영하는 동안 네브래스카 대학에서 ‘투자의 원칙들(Investing Principles)’이란 주제로 강의했고 자신의 투자자들에게는 정기적으로(필요할 때는 수시로) 편지를 써서 운용현황을 알려주었습니다.

투자자
투자자는 주가 변동을 체계적으로 예측하는 것이 불가능하기 때문에, 즉 시장심리의 변동에 의해 결정되므로 단기적인 움직임을 무시합니다. 반면에 장기적으로 주가는 기업 실적을 반영하므로 타이밍을 재기보다는 기업 분석과 합리적인 추론에 집중합니다.

단기적으로 주식시장은 '투표 기계(voting machine)'와 같지만 장기적으로는 '체중계(weighing machine)'와 같다. - 벤저민 그레이엄

우리는 시장 상황이 어떻게 될지에 대해 다른 사람들이 전망하는 것에 근거하여 주식을 매입하거나 매도하지 않습니다. 그보다는 특정 기업이 어떻게 될지에 대한 우리의 판단을 근거로 주식을 매입합니다. 우리의 판단이 옳았는지 결정하는 것은, 주식시장의 상황이 아니라, 우리가 한 기업분석이 얼마나 정확했는지에 달려 있습니다. 다시 말해, 우리는 언제 그것이 발생할 것인가가 아니라, 무엇이 발생할 것인가에 집중합니다. (p.41)

2장, 복리의 놀라운 마법
손실을 보았을 때 손실금액을 만회하려면 더 큰 수익을 얻어야 한다는 것을 배웁니다. 따라서 투자에 대한 판단을 내릴 때, 이익은 극대화하고, 리스크는 낮출 수 있는 선택을 해야 합니다.

3장, 인덱스 투자
적극적으로 운용하는 (액티브)펀드들이 시장보다 낮은 수익률을 내는 이유를 지적한 다음 차라리 시장 상승률만큼 수익을 내는 인덱스 투자가 좋은 투자 전략이 될 수 있음을 일러줍니다.

4장, 투자 성과의 정확한 측정
투자 성과에 대해, 1965년 이후 ‘버크셔’는 S&P500지수와 비교하고 있지만 투자조합을 운영하던 당시 버핏은 다우지수와 비교했습니다. 최소 3년 바람직하게는 5년 평균수익률로 따져 다우지수를 앞서야 하며 구체적으로는 다우지수를 연 10% 앞서는 것을 목표로 잡았는데, 버핏은 조합을 운용하는 동안 비교지수를 월등히 앞서는 실적을 올렸습니다.
* 13년간 연 복리수익률: 다우지수 + 7.4% vs 투자조합 29.5%(인센티브 차감 후 23.8%)

주식시장이 효율적이지 않으므로 단기 성과에 일희일비하는 것은 모순적인 행동입니다. 성과를 최소 3년 수익률로 판단하는 이유는 3년을 시장이 효율적인 것으로 기대하는 분기점으로 보았기 때문이고 시장 사이클이 한 바퀴 도는 데 걸리는 5년으로 평가하는 것이 가장 적절하다고 말합니다.

5장, 버핏투자조합 성공의 비밀
1년에 한 번만 출금 혹은 추가 불입을 가능하게 함으로써 투자금을 안정되게 운용할 수 있었고 기본 수수료 없이 6% 이상의 수익을 얻었을 때만 인센티브를 공제하는 보수 체계는 조합원들의 신뢰를 얻었습니다. 버핏이 올린 탁월한 성과가 무엇보다 중요했을 테고요.

1956년 오마하로 돌아온 그레이엄은 별다른 계획 없이 자신이 갖고 있던 자금만을 직접 운용할 생각이었습니다. 한데 초기 투자자 7명이 버핏에게 자신들의 돈을 운용해줄 것을 부탁했고 버핏은 스승이 했던 것처럼 투자조합을 운용하기로 하는데, 매우 ‘우연한 일’이었다고 말합니다.

6장, 일반 투자주식
버핏은 일반 투자주식, 워크아웃, 경영참여 주식의 3가지 방식으로 투자했습니다. 일반 투자주식은 가치에 비해 싸게 거래되는 주식을 매수해서 제 가치에 어울리는 주가를 보일 때 매도하는 흔히 말하는 주식투자인데요. 버핏은 주로 이런 주식에 투자했지만 투자금이 커지면서 다른 두 가지 방식의 비중이 커집니다.

버핏은 처음부터 분산투자를 기본으로 하는 그레이엄과 달리 집중투자를 했는데, 1965년 ‘아메리칸 익스프레스’에 투자하기 위해 포트폴리오의 40%를 한 종목에 투입할 수 있도록 ‘기본 원칙’을 개정하기도 합니다.

어떤 이유에서든 저평가된 주식을 싸게 매입하면 때때로 주가가 빠르게 오르기도 하지만 대부분은 가치가 반영되는 데 오랜 시간이 걸립니다. 하지만 싼 값에 매입한 주식은 내재가치와 시장가격과의 차이인 ‘안전마진’만큼 안전합니다. 충분한 안전마진을 가진 주식들로 적절하게 분산 투자했으며 매도는 마지막 한 푼까지 챙기려고 하지 않고 매수자 입장에서 적정하다고 여겨지는 가격에서 팝니다.

저렴한 주식을 매입하는 단순한 투자법은 그 효용성이 수십 년 동안 문서로 기록되어 전해졌지만 여전히 효과적인 방법으로 건재한 것은 시장 참여자들이 새로운 아이디어나 시장 분위기에 휩쓸리는 단기적인 시각을 갖고서 투자하고 있기 때문임을 지적합니다.

나는 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 '증권 분석'을 집필한 이래로 적어도 50년 동안 그 투자의 비밀이 세상에 공개됐다고 여러분에게 말할 수 있습니다. 그렇지만 내가 가치투자를 수행한 최근 35년 동안, 가치투자가 하나의 트렌드로 부상하는 상황을 본적이 없습니다. 인간에게는 쉬운 것을 어렵게 만드는 내적 본성이 있는 것 같습니다. 학계는 지난 30년간 가치투자를 가르치는 것으로부터 뒷걸음질쳐왔습니다. 앞으로도 그럴 것 같습니다. 선박은 지구를 항해할 테지만 천동설 학회는 여전한 위세를 가질 것입니다. 주식시장에서 가격과 가치의 광범위한 불일치는 앞으로도 계속 될 것입니다. 그리고 그레이엄과 도드의 책을 읽은 사람들은 지속적으로 번영을 이룰 것입니다.
– 1984년 5월 17일, '증권 분석' 출간 50주년 기념 연설문 중 일부 인용 (p.145)

주식을 평가하는 방법은 양적 요인과 질적 요인이 있습니다. 질적 요인만을 강조하는 애널리스트는, ‘사업 전망이 밝고, 그 기업이 속해 있는 산업의 조건이 양호하고 경영진이 우수한 기업을 매입하라’고 하고 양적 요인을 대변하는 애널리스트는 ‘좋은 가격에 매입하라’고 주장합니다. 두 부류 모두 그렇게 매입해서 보유하고 있으면, 주가는 알아서 움직일 것이라면서 말이죠.

버핏은 둘 다 돈을 벌 수 있고 모든 애널리스트들은 한 쪽에 비중을 좀 더 두더라도 두 가지 관점을 적절히 결합한다고 평가한 다음, 자신은 양적 요소를 중요하게 생각하지만 시간이 흐를수록 질적 측면에 치중하게 되었다고 합니다.

마치 야구 배트로 머리를 맞듯이 떠오르는 중요한 통찰은 매우 드물게 찾아오므로 정말 큰 돈은 질적 판단을 중요시하는 투자자가 벌게 되지만, 정량적 분석은 통찰력이 필요하지 않고 더 확실한 수익은 양적 결정에 의해 얻게 됩니다. (p.154)

2014년 버크셔 주주들에게 보낸 편지에서 (투자조합 시절)작은 자금을 운용할 때는 담배꽁초식 투자, 즉 양적 분석이 효율적이며 성과도 더 좋았지만 큰 자금을 운용하는 지금은 질적 분석에 치중할 수밖에 없음을 밝힙니다. 우리 개인 투자자들이 어떤 방법을 선택하면 되는지에 대해 버핏이 명확한 답을 알려주고 있습니다.

담배꽁초식 투자는 내가 적은 금액을 운용하는 동안에는 매우 잘 들어맞았던 투자 방식이었습니다. 1950년대, 나는 수십 개의 담배꽁초 주식을 매입했고, 그것은 내 투자 인생에 있어서 거둔 성과를 상대적 평가에서나 절대적 평가에서나 최고로 만들었습니다. 그렇지만 담배꽁초식 투자법은 치명적인 약점이 있었습니다. 투자금의 규모가 커지면, 담배꽁초식 투자법은 제대로 작동하지 않습니다. 수익성이 낮은 기업의 주식을 낮은 가격에 매입하는 것은 단기적 투자전략으로서는 매력적일 수 있지만, 애초에 그런 기업들은 큰 기업으로 성장하기에 부족한 기반 위에 놓여 있기 때문입니다. 156

한편 버핏은 이 시기에 질적 분석으로 투자해서 큰 돈을 법니다. 1964년 투자금의 40%를 투자한, ‘아멕스’ 그리고 1965년 400만 달러를 들여 ‘디즈니’ 지분 5%를 매수한 사례가 그것입니다.

이 책에도 나오지만, 버핏의 스승 그레이엄은 ‘가이코(GEICO)’를 대량 매입할 때 질적 분석을 기반으로 평가했습니다. 이 한 건의 투자로 그가 평생 투자에서 번 수익을 초과할 정도로 큰 돈을 벌었고요. 다만 그레이엄의 책에서도 누누이 강조하는 것은 질적 분석에 의존하는 ‘성장주 투자’는 일반 투자자들이 하기에 너무 어렵고 예상이 빗나갔을 때 큰 손실을 입을 수 있기 때문에 만류할 뿐입니다.

7장, 워크아웃과 차익거래
둘 다 거의 같은 성격으로 읽히는데, 우리나라 증시에서도 흔치는 않지만 공개매수나 M&A가 있을 때 차익거래의 기회를 발견할 수 있습니다. 때로는 그럴 가능성이 있는 기업에 대해 선취매를 하고서 기다리는 방법도 이에 해당할 수 있을 것 같은데요. 버핏은 차익거래 기회를 발견하면 부채까지 동원해서 적극적으로 참여하고 있습니다.

우리나라는 이런 기회가 적고 설사 기회가 있더라도 대주주 지분만을 프리미엄을 얹어 매매하기 때문에 일반 투자자들은 혜택을 보지 못했습니다. 하지만 이런 불합리한 문제는 제도 개선이 진행 중에 있고 최근 ‘오스템 임플란트’와 ‘에스엠’ 사례에서 보듯이 일반 투자자들에게도 동일한 가격으로 공개매수가 행해지고 있습니다. 우리나라 증시는 내재가치에 비해 터무니 없이 저평가된 주식이 많이 있으므로 앞으로 이런 기회는 많이 있을 것으로 예상합니다.

8장, 경영 참여주식
기업의 지분을 상당한 비중으로 매수함으로써 직접 경영에 참여해서 투자수익을 극대화하는 방식입니다. 대개 싼 주식을 매수하는 방식인 일반 투자주식에서 시작하지만 주식이 저평가된 상태로 장기간 머물 경우, 추가 매수함으로써 그 기업의 경영을 통제할 수 있을 만큼 비중을 늘리는 방식으로 진행됩니다.

경영 참여주식이 되면, 투자자가 얻는 가치는 시장에서 매겨지는 가격이 아니라 그 기업의 가치에 의해서 결정됩니다. 수익 결정은 다른 투자자에게 매도하는 M&A 또는 그 기업으로 하여금 매수하게 하는 그린메일 등 다양한 방법이 있습니다. 버크셔가 선호하는 방식인 ‘완전’ 자회사로 편입하는 방법도 있고요. 소액을 투자하는 개인 투자자로서는 (현실적으로) 불가능한 투자법입니다.

9장, 무용한 자산에서 수익성 자산으로의 전환
버핏이 투자했던 ‘템스터 밀’이라는 농기계 제조회사의 성공사례를 들어 무수익 자산을 처분해서 기업가치를 올리는 투자에 대해 설명합니다.

경영권을 행사할 수 있는 지분을 확보한 버핏이 (불필요한)재고를 줄일 것을 지시하지만 경영진은 따르지 않습니다. 버핏은 기존 경영진을 쫓아내고 찰리 멍거의 도움을 얻어 영입한 기업 혁신 전문가에게 경영을 맡겨 문제를 해결했고 결국 큰 수익을 챙기고 매각하는데요. ‘템스터 밀’ 매매는 큰 수익을 올린 성공 사례지만 버핏 개인적으로는 ‘청산인(liquidator)이라는 비난을 듣습니다.

이 일은 버핏으로 하여금 일찌감치 청산해야 할 ‘버크셔’의 섬유사업을 오랫동안 끌고 가게 만든 원인이 되었을 텐데요. 버핏은 버크셔가 보유하고 있던 잉여 현금을 이용해서 회사를 키웠음에도 ‘버크셔’를 인수한 것이 가장 큰 실수라고 여러 차례 얘기했던 이유가 여기에 있지 않을까 짐작해 봅니다.

제가 다음 주에 소개할 책, [의장! 이의 있습니다] 3장, 워런 버핏 편에서 ‘템스터 밀’ 사례를 좀더 재미있게 다루고 있습니다.

버핏은 ‘템스터 밀’ 사례에서 3가지 교훈을 얻었다고 합니다.

1. 인내심, 매력적인 주식들이 시장에서 인기를 누리는 동안, 매우 지루할 수 있습니다.
2. 오랜 시간 동안 가격 변화에 둔감한 주식을 보유하는 것은 장점입니다. 따라서 성과를 측정하는 적절하고 최소한의 기간은 3년은 되어야 합니다.
3. 현재 진행 중인 투자활동을 비밀로 하고 공개하지 않는 것은 성과를 절대 개선시키지 못하고 때로는 해를 끼치는 일이기 때문입니다. (p.276)

10장, 당신은 보수주의자입니까, 관습주의자입니까?
대중을 따르는 것은 편하지만 투자에서는 성공하는 길이 아니고 오히려 망하는 길이라며 주의를 줍니다. 투자자는 관습에 저항하는 보수주의자가 되어야 하며, 투자에 있어 보수주의는 올바른 사실과 건전한 추론에 기반해야 합니다. 따라서 집중된 포트폴리오는 다양하게 분산된 포트폴리오보다 더욱 보수적이라는 주장을 펼칩니다.

많은 사람들이 잠시 당신의 생각에 동의한다고 해서 당신의 생각이 옳은 것은 아닙니다. 중요한 사람들이 당신의 생각에 동의한다고 해서 당신의 생각이 옳은 것도 아닙니다. 당신의 행동이야말로 당신이 보수주의적인지 그렇지 않은지를 평가하는 기준입니다. 당신이 세운 가설이 올바르고, 사실에 맞으며, 추론이 정확하다면 많은 거래과정에서 당신은 옮은 방향으로 갈 것입니다. 진정한 보수주의는 지식과 이성을 통해서만 가능합니다. (p.292)

11장, 세금 문제
우리나라는 주식양도세 실시를 2025년으로 2년 유예했지만 미국은 주식양도세를 시행하고 있습니다. 버핏은 ‘투자의 최우선 목표는 순자산의 극대화이며, 세금을 최소화하는 것은 부차적 목표’라면서 수익이 난 주식을 매도했을 때 부담해야 할 세금을 지나치게 의식해서, 잘못된 판단을 하지 말라고 충고합니다.

12장, 운용자금의 규모와 성과의 관계
버핏은 (너무 작은 기업들에 투자하지 않는)전문투자자들이 투자할 수 없는 기회를 갖기 때문에 적은 금액을 운용하는 개인 투자자들이 유리하다고 합니다. 피터 린치도 똑같은 얘기를 했었죠^^

1962년 편지에서 투자금이 늘어남에 따른 수익률 하락을 걱정했던 버핏은 투자금이 4,300만 달러까지 불어난 1966년에는 더 이상 조합원을 받지 않기로 결정합니다.

운용자금이 늘어나면 수동적 투자에서는 뛰어난 성과를 거둘 가능성이 감소하는 반면에 경영 참여주식에서는 뛰어난 성과를 거둘 가능성이 증가합니다. 무엇이 우리에게 유리할지 확답은 갖고 있지 않지만, 확실한 것은, 1960년과 1961년의 운용자금이 1956년과 1957년보다 적었다면 성과가 훨씬 더 좋았을 것이라는 사실입니다. 이 기간에는 운용자금이 적어서 생기는 이점이 많았습니다. (p.340)

13장, 계속할 것인가, 멈출 것인가?
버핏이 투자조합을 운용하던 동 시대에, 버핏과 상반되는, 퍼포먼스(일종의 모멘텀)투자로 명성을 날렸던 피델리티의 펀드매니저인 제리 차이와 비교합니다. 제리 차이는 차트를 보고 성장주를 공격적으로 투자하는 방식으로-상승하는 시장 상황 덕분에-좋은 성과를 얻었고 1966년 성공을 발판으로 별도 법인을 만들어 독립합니다.

버핏이 조합 해체를 고민하던 1968년 두 사람은 각자 약 3,000만 달러의 부를 만들었는데요. 제리 차이는 자신이 운용하던 펀드가 폭락하던 시점에 재빨리 매각함으로써, 버핏은 투자 수익금을 재투자해서 불린 투자조합의 지분 증가로 얻었다는 게 다릅니다.

이익을 조작하는 복합기업들이 나타나고 자신은 ‘대담하고 창의적인 회계’를 믿는다고 말하는 뻔뻔스러운 사업가가 나타날 정도로 주식시장은 고평가 국면에 들어섭니다. 버핏은 1967년 1월 투자자들에게 보낸 편지에서 시장에서 떠날 것을 고민하고 있습니다.

우리는 주식에 투자할 때 시장에 만연해 있는 기업가치를 무시하는 식의 접근법을 따르지 않을 것입니다. 그와 같은 이른바 유행을 추종하는 투자는 최근 몇 년간 종종 상당히 빠르게 수익을 얻었습니다. 그와 같은 투자법은 그 건전성을 인정할 수도, 부정할 수도 없는 투자 기법입니다. 나의 지성(혹은 편견)으로는 절대 용납할 수 없으며, 무엇보다 나의 기질과 전혀 맞지 않는 기법입니다. 나는 나의 돈을 그런 접근법에 근거해 투자하지는 않을 것입니다. (p.388)

14장, 작별의 지혜
자신을 믿고 의지하는 조합원들에게 최고의 수익을 안겨주었지만 조합을 해체하는 과정에서도 개개인의 형편에 맞는 최선의 투자 조언과 선택할 수 있는 투자방법을 일러주려 애써는 버핏의 진면목을 보게 되는데요. 스승 그레이엄은 1971년 지인과의 대화에서 버핏에 대해 다음과 같이 평가합니다.

나는 버핏과 오랫동안 친밀하게 지냈다. 그리고 나는 지금까지 버핏처럼 고고한 성품과 훌륭한 사업 역량을 가진 사람을 한 번도 만나보지 못했다. (p.419)

구체적으로 세 가지 안을 제시하는데, 주식이 고평가된 상황이므로 앞으로 주식에서 얻을 것으로 예상되는 수익보다는 훨씬 나은 투자수단인 비과세 지방채를 매수하거나 주식에 투자하고 싶다면, 빌 루안의 펀드에 투자하라고 합니다. 그리고 앞으로 버핏이 운영할 ‘버크셔 해서웨이’에 투자해서 계속해서 함께 가는 방법인데, 버크셔는 연 10% 수익은 올릴 수 있을 거라고 장담했습니다. 세 가지 갈림길에서 버핏과 함께 할 세 번째 길을 선택했을 누군가가 부럽다는 생각이 듭니다.

에필로그: 새로운 시작을 위하여
빌 루안은 ‘그레이엄이 구약을 썼다면, 버핏은 신약을 기록했다’면서 버핏을 높이 평가합니다. 1969년 버핏투자조합의 해체는 버핏에게 있어 끝이 아니라 새로운 시작이었습니다. 1970년 버크셔 해서웨이 회장으로 취임한 버핏은 버크셔 제국을 만들어냄으로써 역사상 가장 성공한 투자자가 됩니다.

1988년 버핏은 자신의 투자법이, 싼 주식을 사는, 그레이엄의 방식에서 벗어났음을 선언합니다.

훌륭한 기업을 적정 가격에 사는 것이 적정 기업을 훌륭한 가격으로 사는 것보다 낫습니다. 찰리 멍거는 이것을 일찍 이해했지요. 반면 나는 느린 학생이었습니다. 그러나 지금은 기업을 사거나 일반 주식을 살 때, 우리는 일급 경영이 동반된 일급 사업을 찾습니다. (p.463)

저자의 마지막 글이 인상적입니다. 투자조합을 운용하던 시절에 버핏이 조합원들에게 보낸 33통의 편지를 간추려 엮어서 특히 개인투자자를 위해 훌륭한 지침서를 제공했다는 자부심이 느껴지는데요. 제가 이 책에서 받은 감동을 다른 독자들도 같이 느낄 것으로 믿어 의심치 않습니다.

버핏은 오늘날 투자자들에게 매우 유용한 로드맵을 제시해주었다. 이것은 마치 우리 모두를 위해 도전할 과제를 준 것과 같다. 그것은 마치 그가 편지를 쓰고 그것을 공개한 뒤, 이렇게 말하는 것 같다.

여기에 어떻게 투자하는지가 나와 있다.
여기에 적혀 있는 것이 나의 투자법이다.
이것이 내가 선택했던 길이다.
이제, 당신이 이 길을 따라올 수 있는지 나는 지켜볼 것이다.

■ 평가
옮긴이는 누구나 궁금해했을 버핏투자조합 시기의 편지를 엮은 책이 진작에 나오지 않았던 이유를 저작권 문제로 추정하고 있는데요. 워런 버핏이 추천할 정도로 훌륭한 책을 만들어낸 저자의 노고에 깊이 머리 숙여 감사드립니다. 다만 책 내용을 이해하는 데 큰 지장은 없지만 번역이 거친 편이라 책을 읽다-저의 자질 부족이 원인이겠지만-여러 차례 멈칫거릴 수밖에 없었던 것이 아쉽습니다.

박성진 님은 추천사에서 버핏의 삶을 3개의 시기로 구분합니다.

1기: 1930년~1956년, 투자자 준비기
2기: 1956년~1969년, 투자자로서의 시기
3기: 1970년~ 현재 진행, 버크셔 해서웨이 소유-경영자로서의 시기

버핏은 그레이엄으로부터 배워 확고해진 그의 투자철학에는 변함이 없지만 운용자산의 규모가 불어나면서 투자방식에 변화를 줄 수밖에 없었습니다. 강력한 해자를 갖췄거나 성장성이 높은 기업 중에서 상대적으로 대형주에 투자해야 하는 제약이 생긴 것이죠.

따라서 저와 같은 개인투자자에게는 그의 일거수일투족이 주목받는 지금의 버핏보다는 투자조합을 운용하던 시절의 버핏에게서 실질적인 배움을 얻을 수 있는데 이 책이 바로 그 시기를 다루고 있습니다.

버핏은 지금도 1000만달러 정도의 소액(?)을 운용한다면 연 50% 수익을 올릴 수 있다고 자신합니다. 이 말씀을 저는 그레이엄 방식이 개인투자자들에게는 더 잘 통하고 더 나은 투자법을 의미하는 것으로 받아들입니다. 따라서 버핏이 그레이엄의 투자법을 실행하는 시기를 다룬 이 책은 값을 매길 수 없을 정도로 큰 가치를 가지고 있다고 (감히) 주장하고 싶습니다.

지난 주 '벤저민 그레이엄'의 회고록을 소개하면서 투자와 관련된 얘기는 가볍게 다루기 때문에 실망할 수도 있을 거라고 했는데요. 그레이엄의 가장 뛰어난 제자인 버핏이 그레이엄의 투자철학을 실행하고 성장하는 과정을 지켜볼 수 있는 이 책을 이어서 읽으신다면, (혹시 느꼈을지도 모를)아쉬움이나 부족함은 충분히 보상받을 것으로 믿습니다.

■ 특히 좋았던 글귀
주가지수는 당신이 원하는 방향으로 활용될 수 있는 자산이어야 합니다. 만일 주가지수가 어느 방향으로 좋지 않다면, 당신은 그것을 기회로 활용해야 합니다. 매일 확인할 수 있는 주식 시세는 잘못 매겨진 가격을 현명하게 이용할 수만 있다면 훌륭한 자산이 될 수 있습니다. 하지만 변덕스러운 주가 변동에 휘둘려 판단에 영향을 받는다면 무거운 부채로 변할 수도 있습니다. (p.44)

1969년 1월 편지: 1967년 말 주식시장에서 버크셔 해서웨이 주가가 20달러였을 때 나는 실제 가치를 25달러로 평가했습니다. 1968년 말 주가가 37달러였을 때는 31달러로 평가했습니다. 우리는 시장에서의 주가가 15달러 혹은 50달러였을 때도 그와 똑 같은 가격으로 평가했을 것입니다. ‘가격은 당신이 지불하는 것이고 가치는 당신이 얻는 것이다’라는 명제를 명심하시길 바랍니다. (p.245)

1961년 7월 편지: 우리는 주식시장에서 잠재적으로 중요한 주식의 매수를 시작했습니다. 나는 적어도 향후 1년간은 이 주식이 시장에서 반응이 없기를 희망합니다. 주식시장에서 반응이 없다면 우리는 단기적으로는 투자성과가 부진할 것입니다. 그렇지만 수년 후에는 우월한 성과를 약속할 것입니다. (p.262)

1966년 1월 편지: 나는 내가 최선의 투자기회라고 믿는 것에 굉장히 집중하고자 합니다. 나는 이러한 선택이 이따금 매우 쓰디쓴 손해를 가져올 수 있다는 사실을 압니다. 어떤 해는 내가 분산투자를 했을 때보다 더 큰 손해를 입을 수도 있습니다. 하지만 이것은 장기적으로 우리가 거둘 수익이 더 클 것이라는 점을 의미한다고 생각합니다. (p.301)

1967년 1월 편지: 나는 내가 이해하는 범위를 넘어서는 투자결정을 하지 않을 것입니다. 나는 ‘상대를 꺾을 수 없다면 그들의 편에 서라’는 방식의 투자는 하지 않습니다. 나는 ‘그들 편에 설 수 없다면 그들과 맞서 이겨라’하는 방식을 선호합니다. 나는 투자결정을 내릴 때 나의 머리로는 이해할 수 없는 사업에는 발을 들이지 않을 것입니다. (p.388)

1969년 10월 편지: 나는 상대적으로 장기간을 두고 생각하는 것이 더 짧은 기간에 대해 예상하는 것보다 더 쉽다고 생각합니다. 벤저민 그레이엄은 ‘장기적으로 시장은 체중계지만 단기적으로는 투표기계’라고 말했습니다. 나는 언제나 심리에 의해 결정되는 선호를 평가하기보다는 펀더멘탈에 의해 결정되는 무게를 평가하는 것이 더 쉽다는 것을 발견했습니다. (p.443)

* 문장 뒤에 표시된 숫자는 이 글이 나오는 책 페이지입니다.

저작권자ⓒ 가치를 찾는 투자 나침반, 아이투자(www.itooza.com)

[스노우볼레터]숙향의 책 이야기(6) - 벤저민 그레이엄

dalai — Fri, 10 Feb 2023 08:30:56 +0900

벤저민 그레이엄 Benjamin Graham in 1996
부제: The Memoirs of the Dean of Wall Street
지은이: 벤저민 그레이엄 Benjamin Graham (1894-05-09~1976-09-21)
옮긴이: 김상우
출판사: 굿모닝북스 / 2004년 09월 / 415쪽 / 1만4800원

■ 요약
가치투자의 아버지로 불리는 벤저민 그레이엄이 직접 쓴 회고록입니다. 대학교수가 되고 싶었지만 증권사에 취업할 수밖에 없었던 그가 월가에서 투자의 구루이자 월가의 학장이란 영예를 차지한 과정과 그의 생애를 그의 솔직한 고백을 통해 듣습니다.

주식투자와 직접 관련된 내용은 7~13장에서, 그것도 일상의 한 부분으로 가볍게 다룹니다. 그레이엄의 투자법을 배울 것으로 기대했던 독자는 실망할지도 모르겠습니다. 하지만 그레이엄이 투자에 입문해서 인정받고 크게 성공하는 과정과 대공황이란 경제위기를 맞아 좌절한 후 결국 이겨내는 과정을 그립니다. 또, 그와 오랜 관계를 맺거나 잠깐 스쳐 지나간 사람들과의 많은 에피소드는 그가 쓴, '현명한 투자자'라는 최고의 투자서에서 얻는 것과는 다른 그 이상의 배움을 얻을 수 있습니다.

책 구성은 세이모어 차트만이 쓴 31쪽 장문의 ‘서문’에서 그레이엄에 대해 일별한 다음, 그레이엄이 직접 쓴 회고록을 16개 장으로 나눠 그의 삶을 정리합니다.

- 1~6장, 어린 시절부터 대학 졸업 때까지
- 7~14장, 월가에 진출해서 주식 전문가로서 성공하고 좌절하고 극복하는 과정, '증권분석'의 탄생
- 15장, 투자 외 그의 가장 큰 관심사였던 문학
- 16장, 경제학자로서 갈망했지만 결실을 맺지 못한 ‘상품준비통화 계획의 창안자’라는 명예

■ 개요
서문
그레이엄이 1956년 은퇴 후 캘리포니아 버클리에서 강의할 때 동료 교수였을 것으로 짐작되는 세이모어 차트만은 자신이 아는 그레이엄은 개인적인 경험, 특히 실수에서 배우려고 일생 동안 노력했던 성격의 소유자라고 말합니다.

차트만이란 분이 궁금해서 찾아보았는데, 1928년생(2015년 사망)으로 버클리에서 수사학을 가르쳤으며, 영화와 문학 평론가로 활동했습니다. 그레이엄과 관련된 글은 찾지 못했고, 그레이엄처럼 결혼을 세 번했더군요.

놀라운 지능과 기억력의 소유자인 그레이엄은, 찰리 멍거가 그렇듯이, 편향된 기억력을 가진 것으로 유명했다고 합니다.

저의 혼란스런 기억력에 대해 건망증인지 혹은 치매 초기 증상인지에 대해 걱정하고 있었는데, 어쩌면 저도 대가가 되기 위한 과정을 밟고 있을지도 모른다는 몹쓸 생각이 들었음을 고백합니다^^

그레이엄은 은퇴 후에도 금융에 관심이 많았는데요. 옛 제자와 동료들이, 특히 시장이 침체에 빠진 시절에 시장에 관한 조언을 구하기 위해 찾아오면 무척 기뻐했다고 합니다. 생애 마지막 해인 1976년에 제임스 레아와 함께 뮤추얼 펀드를 설립할 정도로 투자에 대한 열정은 생애 마지막까지 간직하고 있었습니다.

1. 뉴욕에서의 어린 시절
벤저민 그레이엄은 1894년 삼형제 중 막내로 영국 런던에서 태어났습니다. 한 살 때, 그레이엄의 아버지가 가업인 도자기 판매사업을 확장하기 위해 신설한 미국 지사를 맡으면서 일가족이 미국으로 건너갑니다.

2. 가족의 비극과 어머니의 헌신
그레이엄이 9살 때, 35세이던 아버지가 췌장암으로 세상을 떠나고 어머니의 유산관리 실패로 부유했던 가족은 어려운 처지로 전락합니다. 그레이엄의 3형제는 생활비를 벌기 위해 갖은 일을 해야 했고, 이런 형편은 그레이엄이 대학을 졸업하는 20세까지 계속됩니다.

3. 독서와 기억력
그레이엄은 자신의 성격이 아버지와 사별한 9세때부터 공립학교를 졸업하는 12세때까지 3년 동안에 형성되었다고 추정합니다. 자신은 검소하고 돈에 집착하며 어떤 사람과도 깊은 관계를 맺지 않는다는 점을 여러 차례 밝히는데요. 이런 그의 성격이 이때 만들어졌다는 것이죠.

돈을 지나치게 의식하고 존중할 정도였기에 인생의 성공 지표로 큰 돈을 벌어서 펑펑 쓰는 데 있다고 생각했던 그는, 수십 년의 세월이 흐른 후 단순하고 중요한 물질적 풍요의 법칙을 깨달았다고 합니다. 다음과 같이요.

가장 뛰어난 재정 전략이란 그 사람의 수입 범위 내에서 만족하며 사는 것이다. (p.99)
The most brilliant financial strategy consists of living well within one's means.

월반을 거듭하는 통에 나이 차이가 있는 학교 동급생들과 어울리지 못했던 그레이엄은, 대신 책을 많이 읽었는데요. 도서관에서 2주에 네다섯 권의 책을 대여해 읽었고 친구들 사이에 읽히는 책까지 닥치는 대로 읽었습니다. 나중에 독서의 영향이 매우 컸다는 것을 알고서 놀랐다고 합니다.

4. 고교 시절: 브루클린과 브롱스
두 선생님과의 일화와 세상 물정을 모르는 어머니의 미숙한 하숙집 운영 실패, 어린 나이에도 생활비를 벌기 위해 갖가지 일을 하는 13세의 그레이엄을 만납니다. 이 무렵에 유대인으로서의 정체성에 대해 많은 생각을 했고, 유대인의 편협함에 거리를 두게 됩니다.

나는 내가 존재할 수 있게 해 준 유대인들에게 정서적으로 충성심을 거의 느끼지 않는다는 것을 고백해야겠다. 충성심 그 자체는 말할 필요도 없이 커다란 정서적 미덕이다. 그러나 그것은 동시에 지적인 오류가 될 수 있다. 충성심은 방패의 빛나는 앞면이지만 뒷면에는 편견과 불관용, 그리고 광신이 새겨져 있을 수 있다. 나는 단순히 내가 그들의 일부라는 이유만으로 사람이나 제도를 위해 내 자신을 열정적으로 갖다 바칠 수는 없다. (p.111)

5. 농장일꾼과 기계공 생활
16살에 처음으로 가족을 떠나 농장에서 일했고, 컬럼비아 대학의 착오로 장학금을 받지 못해 진학을 포기하고 기계공이 된 그레이엄을 만납니다. 기계공으로 생활하면서 컬럼비아 대학에 장학금을 재신청했고, 이때 비로소 대학에서는 그레이엄이 장학금 대상이었음에도 이 장학금을 앞서 받은 그의 사촌과 혼동했음을 알게 됩니다. 대학에서는 다른 장학금을 주면서 입학을 허가합니다.

6. 컬럼비아 대학교
1911년 9월 17세의 그레이엄은 동창회 장학생으로 컬럼비아 대학에 입학해서 20세인 1914년 3월, 2년 6개월만에 졸업합니다. 생활비를 벌기 위해 다양한 아르바이트를 했는데, 그 중에서 많은 보수를 받으면서 비교적 장기간 일했던 ‘US익스프레스’에 대한 얘기가 재미있는데요. ‘US익스프레스’에서 일하던 중에 신임 사장으로 부임한 ‘로버츠’라는 인물을 만났는데, 꽤나 거만했던 모양입니다.

7년이 지난 다음 근무하던 증권사 업무로 ‘로버츠’를 다시 만났는데, 젊은 그레이엄에게 굽실거리는 처지로 전락한 (쪼그라든 회사의 노쇠한 수다꾼) 경영자를 보면서 그레이엄은 이런 생각을 합니다.

나는 월스트리트에서 일하는 동안 사람과 기업의 수많은 변화를 지켜보았다. 그리고 나는 기업의 삶과 그 회사를 운영하는 사람들의 삶 사이에는 큰 차이가 있다는 것을 알게 됐다. 기업도 사람도 늙고 상승세가 꺾인다. 그러나 쓰러지던 기업은 새로운 생명의 피를 수혈받아 다시 양지로 나올 수 있는 반면, 기업가는 한번 늙어버리면 대개는 그것으로 끝이 난다. (p.166)

7. 월스트리트를 선택하다
컬럼비아 대학을 졸업할 때, 그레이엄은 철학, 수학, 영문학, 3개 학과의 교수직을 제의 받습니다. 교수직은 자기 만족이 큰 직업이라고 생각하면서도 (초봉이 낮은) 경제적 이유로 결정을 미루게 되는데요. 결국 평소 진로를 상담하던, 케펠 학장으로부터 추천받은 증권회사에 취직하게 됩니다. 개인 펀드를 만들어 독립할 때까지 9년 동안 근무한 ‘뉴버거 증권사’의 사장 알프레드 뉴버거는 그레이엄을 채용하기로 결정한 직후 다음과 같이 말합니다.

젊은이, 한가지 말해 두고 싶은 게 있네. 자네가 투기를 한다면 돈을 모두 잃을 걸세. 그것을 항상 명심하게. (p.184)
One last warning, young man. If you speculate, you'll lose your money. Always remember that.

그레이엄은 당시 교과서로 여겨지던 '채권투자의 원칙'으로 채권 공부를 열심히 했는데요. 이를 기초로 ‘미주리 퍼시픽 레일로드’ 채권을 분석한 다음, 매우 위험하다는 확신을 담은 보고서를 작성합니다.

그레이엄은 이 보고서의 가치를 인정한 다른 증권사로부터 증권분석사로서 스카우트 제의를 받습니다. 이에 그레이엄이 퇴직 의사를 밝히자 뉴버거 사장은 우리도 증권분석 부서를 만들 거라면서 그레이엄을 붙잡습니다.

8. 주식가치의 새로운 발견
1910년대 주식은 투기수단으로 여겨졌고 투자는 채권에 한정되어 있던 시절이었습니다. 주식의 가격은 펀더멘탈보다는 내부정보, 소위 말하는 ‘그들, 그 사람’에 의해 결정되었고요.

통계숫자가 무시되던 상황은 1914년 1차 세계대전이 일어나면서 대규모 제조업체들의 재무구조가 개선되었고 주식의 (내부정보 등이 아닌) 내재가치를 따지는 투자자들이 늘어났습니다. 신출내기 그레이엄은 이런 분위기를 이용해서 1915년 첫 번째 차익거래를 성공했고요.

그레이엄의 전문분야는 차익거래였고, 1956년 은퇴할 때까지 이 투자법을 활용했습니다. 워런 버핏도 투자조합 시절(1956년~1969년)에는 이 투자법을 3가지 주요 투자법(*) 중 하나로 활용했다고 합니다.
* 투자조합 시절 버핏의 3가지 투자법: 1)일반 투자 주식, 2)워크아웃/차익거래, 3)경영 참여 주식

나는 분석결과에 따라 아주 낮은 가격에 거래되는 보통주를 매수하고 너무 높은 가격에 거래되는 다른 보통주를 매도하는 식의 보수적인 투자로도 충분히 돈을 벌 수 있다는 결론을 내리게 되었다. (p.217)

9. 증권분석가로서 성공하다
승진을 거듭하던 그레이엄은 1920년, 26세에, ‘뉴버거 증권사’의 파트너가 됩니다. 그는 일본 채권 중개로 큰 수익을 얻었으며, 주식은 차익거래로 안정된 수익을 얻었고, 증권사에서는 파트너로 급여 외 회사 수입의 2.5%를 보너스로 받았습니다.

1919년의 월스트리트는 지금(1960~70년대)과는 달리 윤리적으로 폭넓은 스펙트럼을 보여주었다고 들려주는 얘기는 100년이 지난 지금도(2023년) 우리가 가끔 겪는 일입니다.

그들은 고객의 주문을 처리하거나 예탁금과 예치 자산을 관리하는데 있어서 매우 신뢰할 만했다. 그러나 그들 중 대부분은 위법행위를 대충 눈감아 주었고, 상당수는 대규모 시세 조작에 가담하기도 했다. 그들은 고객들 대부분이 종국에 가서는 대규모 손실을 볼 것이라는 점을 잘 알고 있으면서도 투기행위를 조장했다. (p.257)

10. 1920년대의 대강세장: 백만장자가 되다
그레이엄이 월스트리트에서 보낸 42년(1914~1956년)은 증권사에 들어가 일반 직원으로 시작해서 주니어 파트너로서 퇴사하기까지 9년, 그리고 직접 만든 투자사의 사장으로서 33년입니다.

그는 1923년, ‘해리스 그룹’의 자금을 운용하는 일을 맡으면서 9년간 다녔던, ‘뉴버거 증권사’를 퇴사한 후 ‘그레이엄 코퍼레이션’을 창립해서 독립합니다. 첫 법인은 높은 수익을 올리며 성공적으로 운영했으면서도 2년 6개월만에 청산하게 되는데요. 그레이엄이 들려주는 청산 이유에서 교훈을 얻게 됩니다.

투자금을 맡긴 해리스와 잦은 점심 모임을 가졌는데, 그는 매번 주워들은 정보를 그레이엄에게 들려줬다고 합니다. 그레이엄이 그의 정보를 활용한 적은 없었는데, 해리스는 만날 때마다, 실패 사례는 놔두고 수익이 난 사례만을 끊임없이 화제로 삼았다고 합니다. 지긋지긋했겠죠^^ 그레이엄은 이 사례를 두고서 다음과 같이 평가하고 있네요.

자기가 한 말에 대해 전혀 책임을 지지 않으면서 모든 일에 참견할 수 있는 권한을 가진 사람과 오랫동안 함께 일한다는 것은 무척 힘들다. (p.264)

1926년 1월 1일, 관리하던 계좌와 자신의 투자금을 ‘벤저민 그레이엄 합동계좌’로 옮겨 운용을 시작했습니다. 40만 달러로 시작한 투자금은 수익금이 더해져 3년 뒤, 1928년말 250만 달러로 불어납니다.

11. 노던 파이프라인 전투
‘노던 파이프라인’의 1925년 회계자료를 분석한 그레이엄은 이 주식이 매년 주당 6달러의 배당금을 지급하고 사업과 관련 없는 현금성 자산을 주당 95달러 보유하고 있는데도 주가는 65달러에 불과하다는 것을 발견합니다.

즉시 상당량의 주식을 매수한 다음 경영진을 만나 불필요한 자산을 매각해서 주주들에게 나눠줄 것을 요청합니다. 예상과 달리 경영진은 완강히 거절했고 경영진으로부터 회사 정책에 동의하지 않는다면 보유주식을 처분하라는 비아냥까지 듣게 됩니다.

그레이엄은 1927년 주총에 참석해서 자신의 의견을 관철시키려고 했지만 준비 부족으로 인해 주총장에서 발언 기회조차 얻지 못하고 돌아옵니다. 저도 비슷한 경험을 했기 때문에 동감할 수밖에 없는, 그 시절 그레이엄의 심경을 들어볼게요.

1926년 내가 순진하게도 기업의 경영진을 설득해 그 회사가 당시 하고 있는 것과는 다른 어떤 일을 하도록 만들기 위해 주주로서의 노력을 처음으로 기울이던 시절, 월 스트리트의 전문가들은 나를 거대한 풍차를 향해 머리를 들이밀고 돌진하는 정신 나간 돈키호테쯤으로 여겼다. (p.279)

(열 받은) 그레이엄은 주주들의 동의서를 확보하고 변호사를 대동하는 등 만반의 준비를 갖춘 다음 2008년 주총에 참석해서 자신을 포함한 이사 2명을 선임하는 데 성공합니다.

그리고 몇 주 후 사장의 미팅 요청을 받고 갔더니, 그레이엄이 그토록 원했던 불용 자산 매각 계획을 내놓습니다. 그레이엄은 그렇게 반대하던 사장의 변심이 궁금했는데-그가 고용한 변호사가 알려주기를-대주주인 록펠러 재단에서 그레이엄의 제안에 찬성했던 것입니다. 그레이엄은 허탈했을까요?

저는 주주총회에 참석해서 주로 배당금 증액을 요청하는 발언을 하곤 합니다. 기업이 경영을 잘 해서 수익을 많이 얻는다면 회사 임직원에게 성과급을 지급하듯이 주주들에게도 배당금을 더 주는 게 옳지 않느냐는 당연한 주장을 하는 것인데요.

가끔 제 주장이 받아들여지는 경우도 있습니다. 보람을 느낄 일이지만 대부분은 제 발언과는 무관하게 회사(오너)의 필요에 의해 결정됩니다. 가끔은 영향을 주었을 수도 있겠구나 하고, 짐작하는 상황은 있었는데요. 결과와 관계없이 이런 정도의 노력을 하는 것은 주주로서 의무이면서 책임입니다^^

이 내용은 책에서도 비교적 상세하게 서술되어 있지만, 주주 행동주의를 다룬 책, 제프 그램의 '의장! 이의 있습니다'에서 더 많은 내용을 볼 수 있습니다.

12. 아들의 죽음과 '증권분석'의 탄생
1927년 4월 20일, 첫 아들 아이작 뉴턴이 9살의 나이에 숨집니다. 상심이 컸던 그레이엄은-다른 일에 집중함으로써-슬픔에서 벗어나기 위해 책을 쓰기로 하는데요. 그는 생각을 책으로 옮기기 위한 전 단계로 1927년 가을 학기부터 ‘컬럼비아 대학’에서 ‘증권분석’ 강의를 시작합니다.

첫 학기에는 당시 컬럼비아 경영대학원의 조교수였던 데이비드 도드가 수강했는데, 이후 도드는 강의 조수이자 '증권분석'의 공동 저자, 투자사업의 동반자가 됩니다.

13. 대폭락의 시련을 넘어
그레이엄은 1929년 대공황 첫 해는 차익거래에 집중했던 덕분에 20% 손실로 비교적 선방했습니다. 1월초 플로리다에서 휴가를 즐길 정도로 최악은 끝났다고 믿었습니다. 이와 별개로 그는 대폭락의 위험을 벗어날 수 있는 계기가 있었는데, 바로 버나드 바루크와의 만남입니다.

1929년 그레이엄은 그보다 22년 연상인 버나드 바루크와 만났는데요. 두 사람은 당시 주식시장의 과도한 상승과 투기꾼들의 광란하는 모습, 유명 투자은행들의 흥청거림과 같은 모든 상황이 갑작스런 폭락사태와 함께 끝날 것이라는데 의견을 같이합니다. 그럼에도 불구하고 아직 미숙했던 35세의 그레이엄은 미처 대응할 생각을 하지 못했습니다.

나는 바루크가 당시의 비정상적인 상황을 꼬집으면서 연리 8%의 기한부 대출을 받아 겨우 2%의 배당금을 지급하는 주식을 사는 사태를 지적했던 것을 기억한다. 그 말에 대해 나는 이렇게 대답했다. “맞습니다. 보상의 법칙에 따라 우리는 언젠가 그 반대되는 상황, 즉 연리 2%의 기한부 대출을 받아 8%를 배당해주는 우량주에 투자하는 것도 예상해야 합니다.” (p.335)

1930년 1월 휴가 때는 휴양지인 플로리다에서 93세의 성공한 사업가 존 딕스를 만납니다. 그는 그레이엄이 하는 일에 대해 듣고서 부채가 얼마인지 등 몇 가지 질문을 한 다음 자신의 생각을 들려줍니다.

그레이엄 씨, 나는 당신이 자신에게 가장 중요한 일을 하기 바랍니다. 내일 기차를 타고 뉴욕으로 가세요. 그리고 사무실로 가서 당신이 보유한 유가증권을 전부 팔아 부채를 갚고 자본금을 파트너들에게 돌려주세요. 만약 내가 지금 당신의 입장이라면 밤에 한숨도 자지 못할 겁니다. 나는 당신보다 나이가 훨씬 많고, 경험도 더 많습니다. 나의 충고를 듣는 게 좋을 겁니다. (p.342)

하지만! 그레이엄은 자신의 사업을 이해하지 못하는 노인이 무례한 참견을 하는 것으로 받아들였고, 그 해 50.5%, 1931년은 16%, 1932년은 3% 손실로 4년 동안 70% 이상의 손실을 입었습니다.

4년 동안 그는 투자금이 크게 줄었지만 파산한 것은 아니었고, 10년 전보다 훨씬 많은 재산을 갖고 있었습니다. 하지만 재산을 4/5나 잃어버린 데 따른 상실감이 컸고 무엇보다 시장 하락이 언제 끝날지 모른다는 불확실성에 힘들어 했습니다.

나의 괴로움은 재산이 줄어들었기 때문이 아니라, 지루한 장기전과 함께 시장이 돌아섰다고 생각했지만 다시 추락할 때마다 되풀이되는 실망, 대공황과 손실이 언제 끝날 것인가 하는 것에 대한 완전한 불확실성 때문이었다. (p.347)

1932년 그레이엄이 본문을 쓰고 도드는 통계자료 확인과 표를 만드는 일 등을 맡는 방식으로 '증권분석' 집필을 시작했습니다. 그리고 1년 6개월 후인 1934년, 투자의 고전이 출간됩니다.

14. 가치평가 전문가 활동
1933년 99로 마감한 다우지수는 1937년 3월 197의 고점까지 강세장이 이어졌는데, 1933년 50% 수익을 올리면서부터 그레이엄은 살아납니다. 1933년 37.5만 달러로 시작한 그레이엄은 1935년 12월까지 과거 손실 전부를 회복합니다.

1936년 1월, 그동안 운영했던 ‘벤저민 그레이엄 합동 계좌’를 청산하고 ‘그레이엄 뉴먼 코퍼레이션’을 설립해서 1956년 청산할 때까지 운영하게 됩니다.

기업 가치 평가에 대한 자문, 기고 등 투자 외적인 활동을 늘리고 1939년 '증권분석' 2차 개정판에 이어 개정판을 계속 출간했으며, 1949년에는 일반인 투자자를 위한, '현명한 투자자'를 출간합니다.

1962년 출간한 '증권 분석' 4판에서는 도저히 해결할 수 없을 것 같았던 시장분석 및 평가 문제에 대한 우스울 정도로 단순한 2가지 해결책을 끌어내는데 성공했다면서, 자평합니다.

1. 주식과 채권의 비율은 공히 25% 이하여서는 안 된다. 나머지 50%는 주식의 시장가치가 높은지, 보통인지, 낮은지에 대한 투자자 개인의 확신과 판단에 따라 할당해야 한다. 만약 투자자가 이 문제에 대해 강한 의견을 갖고 있지 않다면, 주식과 채권을 50:50으로 유지하는 것도 논리적일 것이다.

2. 개별 유가증권의 선택 문제와 관련해서 채권 구성은 반드시 우량 종목으로 제한해야 한다. 나는 애널리스트나 전문적인 교육을 받지 않은 투자자들이 평균 이상의 실적을 가져다 주는 보통주를 고르는 능력을 거의 신뢰하지 않는다. 따라서 나는 표준적인 포트폴리오 구성은 어느 정도 다우존스 산업평균을 모방할 필요가 있다고 생각한다. (p.358)

15. 나의 극작가 경력
워런 버핏은 그의 스승 ‘벤저민 그레이엄이 투자에 자신의 능력을 10%도 쓰지 않았다’고 했는데요. 투자 외적으로 그레이엄이 진심으로 빠졌던 문학가로서의 열정을 볼 수 있습니다. 하지만 이 분야는 그가 가장 잘하는 게 아님을 증명하듯, 실패하고 때로는 사기를 당하기도 하는 등 무기력한 모습입니다.

16. 상품준비통화 계획의 창안
미래 세대가 자신의 이름을 ‘상품준비통화 계획의 창안자’로 기억해주었으면 하는 바람을 가질 정도로 이 계획이 정부 정책에 반영될 수 있도록 갖은 노력을 다하는 모습을 볼 수 있습니다. 아쉽게도, 저의 얄팍한 경제학 지식은 그레이엄이 추구했던 정책 내용을 반도 이해하지 못했습니다. OTL

에필로그1: 63세 때의 자화상
3자의 위치에서 63년을 살아온 그레이엄 자신을 객관적으로 조망합니다.

에필로그2: 80세 생일 연설
1974년 80세 생일 연설문에서 그가 닮고 싶었던, 벤저민 프랭클린을 얘기하며, 그의 인생이 프랭클린의 성공과 비교될 수 있었으면 하는 소망을 밝힙니다. 또한 자신이 추구했던 정신적인 즐거움에 대해 얘기하며 아이들이 배웠으면 합니다.

내가 일생 동안 누렸던 즐거움의 최소한 절반은 정신의 세계, 미와 문화, 특히 문학과 예술로부터 나왔습니다. 이러한 것들은 사실상 무료로 누구나 이용할 수 있습니다. 우리가 필요로 하는 것은 시작하기 위한 관심과 우리 앞에 펼쳐진 풍요를 감상할 수 있는 최소한의 노력입니다. 손자 손녀 여러분, 가능하면 시작하기 위한 관심을 가지세요. 그리고 노력을 계속하세요. 일단 여러분이 그것-문화적인 삶-을 찾게 되면, 결코 놓치지 마십시오. (p.405)

■ 평가
찰리 멍거는 한 사람의 일생을 다룬 ‘전기(傳記 biography)’를 많이 읽는 ‘전기 애호가’로 알려져 있는데요. 'Poor Charlie’s Almanack in 2008, Jay Kim 번역본'에서 멍거는 위인전 예찬론을 펼칩니다.

나는 위인전에 매우 관심이 많습니다. 당신이 어떤 위대한 이론을 배우고 싶다면, 그 개념을 만든 사람을 친구로 만드세요. 마치 애덤 스미스를 친구로 두면 경제학 박사가 될 수 있는 것과 같은 이치죠. 위인전을 읽고 그들과 친구가 되세요. '돌아가신 위인'들과 친구가 된다는 것이 우습게 들릴 수 있지만, 그 위인들의 좋은 생각은 당신의 삶과 교육에 지대한 영향을 미칠 수 있다고 생각합니다.

이 책은 60대~70대의 그레이엄이 살아온 지난 날을 회상하며 쓴 회고록이지만, 자신을 솔직하게 드러내려고 애썼다는 점에서 어느 ‘자서전’에 못지않은 깊은 감동을 줍니다.

그레이엄이 어떻게 주식투자자라는 직업을 선택했고 투자의 구루가 되었는지 주위 환경은 그에게 어떤 영향을 주었는지 살펴볼 수 있고 남의 의견을 무시하다 된통 당하기도 하는, 실수하는 그레이엄을 보면서 용기를 얻고 실수에서 배워 이겨내는 그레이엄을 보면서 가르침을 얻을 수 있습니다.

또한 그레이엄의 삶의 여정을 통해 만났던 많은 사람들과의 갖가지 얘기들과 이에 대한 그의 평가를 보면서, 그레이엄이 투자의 스승을 넘어 인생의 스승으로 다가오는 것을 느끼게 됩니다.

■ 특히 좋았던 글귀
1916년 주식을 거래하는 거의 모든 사람들이 자신을 투기꾼(speculators)이라고 불렀다. 그들은 금융거래와 경마 또는 다른 도박을 뚜렷이 구별하지 못했다. (p.216)

오늘날은 모두가 투자자(investor)라고 부르는데, 정말 그럴까요?^^

* 문장 뒤에 표시된 숫자는 이 글이 나오는 책 페이지입니다.

[스노우볼레터]숙향의 책 이야기(5) - 투자의 전설 앤서니 볼턴

dalai — Thu, 2 Feb 2023 08:16:45 +0900

투자의 전설 앤서니 볼턴 Investing Against the Tide Anthony Bolton in 2009

지은이: 앤서니 볼턴 Anthony Bolton (1950-03-07~)

옮긴이: 손정숙

출판사: 부크온 / 2018년 4월 / 221쪽 / 1만7800원

■ 요약

앤서니 볼턴은 피델리티에서 펀드를 운용했던 28년(1979년~2007년) 동안 1만4800%, 연평균 19.5%라는 탁월한 수익률을 올렸으며, 단 한 해도 시장에 뒤진 적이 없었다고 합니다. 그의 투자 핵심을 정리한 ‘17가지 원칙과 실전’을 보면 느낄 수 있듯이 열정적으로 탐구/분석하고 차트를 활용하는 등 성실하면서도 열린 자세가 이를 가능하게 했을 것이라 짐작합니다.

은퇴 다음날인 2007년 12월 29일부터 이 책을 쓰기 시작했는데, 자신이 30년 동안 투자업계에서 배운 투자의 정수를 전달하겠다고 합니다. 목표로 삼은 독자층은 전문투자자나 경험이 많은 아마추어 투자자지만 개인투자자들도 흥미를 가졌으면 하는 바람을 밝히는데요. 쉽게 읽히고 책 부피도 두텁지 않지만, 볼턴의 가르침을 온전히 이해하기 위해서는, 기본적인 투자지표를 숙지(熟知)해야 하고 주식투자 경험도 조금은 필요해 보입니다.

책은 3부로 구성되었는데, 피터 린치의 추천사와 저자의 책 소개에 이어 1부에서는 실제 투자에 적용했던 원칙과 평가 방법 그리고 볼턴의 투자철학 모두를 알려줍니다. 2부에서는 미팅 사례와 성공한 투자와 실패한 투자 경험을, 3부에서는 실전에서 맞닥뜨릴 다양한 상황에서 검토하거나 참고할 항목들을 요약/정리했습니다.

■ 개요

월가의 영웅, 피터 린치의 추천사

피터 린치는 볼턴에 대해 열렬하면서도 쉽사리 동요되지 않고, 격렬하면서도 고요하다면서 이는 자산운용가로서는 으뜸가는 자질을 갖춘 것이라고 말합니다. 그리고 자신(피터 린치)을 볼턴과 비교한 언론에 대해 그와 비교되는 것이야말로 자신에 대한 최고의 찬사라고 말합니다.

들어가는 글

투자에 새로운 것이란 거의 없기 때문에 자신도 다른 투자자들에게 배운 것들이 많다고 합니다. 책의 원제를 ‘시류를 거슬러 투자하라(investing against the tide)’로 지은 것은 자신이 투자에 접근하는 방식인, '역발상 접근법'을 반영했다고 합니다.

‘상식’과 ‘인내’는 투자에서 가장 중요한 두 가지 속성이며, 논리적, 객관적, 독립적으로 생각하고 ‘다른 사람들이 이성을 잃었을 때도 그것을 유지할 수 있다면’ 훌륭한 투자자가 되기 위한 출발선에 선 셈이라며, 독자들을 응원하고 있습니다.

1부. 전설적 투자자의 원칙과 실전

볼턴 투자의 핵심이면서 실제 적용하는 17가지 원칙에 대해 설명합니다. 경험으로 체득했기에 가능했을, 간략하고도 명쾌한 설명이 쉽게 와 닿습니다.

1. 좋은 기업, 나쁜 기업을 구별하는 법

투자하기에 좋은 기업으로 1) 독점적 사업력, 즉 깊고 영구적인 ‘해자’를 가지고 있는 기업, 2) 사업구조가 단순해서 이해하기 쉬운 기업, 3) 성장하는 데 많은 자본이 필요하지 않은 기업 등을 꼽습니다.

투자하기 전에 반드시 그 기업 경영진과의 대화 시간을 갖는데요. 중요한 정보를 이끌어내기 위해서는 상대방의 신뢰를 얻어야 하므로, (이를 위해) 사전 준비를 철저히 합니다. 그 기업의 파트너와 경쟁 기업에 대한 정보를 얻기 위해 애를 씁니다.

2. 좋은 CEO vs 나쁜 CEO

신뢰할 수 있는 경영자가 있는 기업에만 투자합니다. 경영자는 능력이 있고 정직해야 하며 경영자가 상당한 지분을 보유하고 있는 기업을 선호합니다.

내부자들이 가진 자기 회사 주식에 대한 태도를 중요하게 봅니다. 특히 예상과 다른 거래를 할 때는 유심히 지켜보는데 예를 들어, 이사들이 이미 상당히 오른 주식을 대량으로 사들이거나 크게 떨어진 주식을 파는 경우입니다.

3. 이유가 분명할 때만 투자하라

피터 린치가 말한 것처럼, 보유하고 있는 주식에 대해 10대 자녀들이 이해할 수 있을 정도로 간략하게 정리할 수 있어야 합니다.

주식 매수 가격을 잊는 것이 중요한데, 그 이유는 투자 근거가 나쁜 쪽으로 바뀌어 매수 대상이 아니라 오히려 매도 대상이 되어버렸을 때는 주식이 매수가격 이하로 떨어졌는지 여부와 관계없이 행동에 나서야 하기 때문입니다.

주식을 매수하기 전에 다음 6가지 요인을 고려합니다.

- 사업 독점력(1장), 경영진(2장), 재무평가(6장), 밸류에이션(8장), M&A 가능성(9장), 기술적분석(12장).

4. 성공하는 투자자의 기질

기업의 실질가치와는 관계없이 가격은 단기적으로는 사람들이 기업에 지불하고 싶어하는 데 따라 움직이고 장기적으로는 기업의 실질가치에 수렴합니다. 변덕스러운 시장에 맞서 (투자에서) 성공하기 위해서는 기질이 중요합니다.

독자적으로 생각하는 일과 시장에 귀 기울이는 일이 합쳐질 때, 성공적인 투자가 이루어집니다. 한쪽으로 기울어 다른 쪽을 무시한다면 성공할 수 없습니다.

5. 주식 포트폴리오를 구성하는 법

밸류에이션이 정상 수준에서 이탈해 있다는 확신이 드는, 즉 싼 주식만을 보유합니다. 지수에서 큰 부분을 차지한다는 이유로 주식을 보유하지 않습니다. 연도별로 떼어놓고 보면 변동이 크더라도, 장기적으로 최고 수준의 평균 수익률을 올리는 포트폴리오 운용을 목표로 합니다.

타인의 자금을 맡아 운용하는 펀드매니저는 다른 펀드와 수익률을 비교할 수밖에 없는데요. 볼턴의 ‘피델리티’는 이렇게 비교되는 것을 의식하지 않았기 때문에 탁월한 실적을 올릴 수 있었습니다.

한편 주가 하락기나 보합 국면일 때는 보유 종목 수가 줄어든다고 합니다. 개별 주식에 대한 투자 근거를 되돌아보고 확신이 떨어지는 종목을 잘라내 버리는 시기로 이용하기 때문입니다.

이 글을 읽다, 아차! 싶었습니다. 저는 이럴 때, 자신감이 떨어져서인지 오히려 종목 수를 늘리곤 했거든요.

매도 시점 – 전형적인 방법이지만 실행은 '보기 보다' 결코 쉽지 않습니다

1) 투자 근거를 무력화시키는 무언가가 발생했을 때

2) 주가가 적정가치에 이르렀을 때

3) 더 나은 주식을 발견했을 때

6. 재무에 대한 평가

관심 기업에 대해서는 손익계산서, 재무상태표, 현금흐름표 등에 대해 향후 2~3년 예상치를 추정하며 이를 증권사 추정치와 비교해서 우리 예상치가 낮은 경우는 매수에 신중을 기합니다. 손익을 우선하지만 현금흐름과 재무상태표 역시 중요하게 생각하며 주석 사항을 주의 깊게 살펴봅니다.

7. 투자 위험을 줄이는 방법

부채가 많은 기업은 사업 환경이 악화될 때 특히 위험에 노출되기 쉬우므로 부실한 재무상태표를 보유하고 있는 기업은 ‘가급적’ 투자를 자제합니다. 투자자들이 가장 큰 손해를 보는 경우는 부실한 재무상태표를 보유한 기업에서 뭔가 잘못된 일이 일어날 때이기 때문입니다.

8. 밸류에이션을 보는 방법

증시에서 정상가치를 이탈한 밸류에이션을 나타내는 것으로 보이는 기업, 즉 안전마진이 큰 주식을 사들여 그 이탈이 해소될 때까지 기다리는 것이 볼턴의 투자법입니다.

안전마진을 줄여줄 촉매가 있다면 좋겠지만 그런 경우는 거의 없기 때문에 싼 주식을 사는 데 집중합니다.

상대적으로 신경을 덜 쓰는 두 가지 가치특정방법론

1) 가치투자자보다는 성장주 투자자의 영역인 주가이익증가율(PEG: Price Earnings to Growth)

2) 배당평가(dividend discount) 또는 현금흐름할인(cash flow discount) 등과 같은 할인 모델

PEG 1로 같은 주식 중 A주식은 PER이 20, 연간 주당순이익 증가율이 20%이고, B주식은 PER이 5, 연간 주당순이익 증가율이 5%라면 볼턴은 (당연히)B 주식을 선택한다고 합니다. 앞서 소개했던 '소음과 투자'에서도 저자인 번스타인은 ‘똑같은’ 선택을 했습니다. 기억하시죠? ^^

9. 인수 대상이 될 만한 기업을 골라라

기업인수(M&A)가 이루어지면 현재 주가에 프리미엄이 붙게 됩니다. 기업인수를 시도하는 쪽은 대개 같은 업종에 속하는 기업이거나 사모회사 등 금융업자, 두 종류인데 가치에 비해 싼 주식을 보유하고 있으면 인수 대상이 될 가능성이 높습니다.

현재 우리나라는 M&A 시 대주주만 경영권 프리미엄을 얹어 비싸게 매도하고 있지만, 관계 당국에서 일반 주주도 대주주와 동일한 조건으로 매도할 수 있도록 ‘의무공개매수제도’ 개선을 추진 중입니다. 따라서 가치주를 보유한 투자자들에게 유리한 국면이 전개될 것으로 예상합니다.

10. 제일 선호하는 주식의 스타일

업황이 회복세이거나 흑자로 돌아서려는 주식을 매력적인 가격에 매수하는, 즉 턴어라운드 주식을 선호합니다. 성장주 투자의 위험에 대해서는 GMO의 제레미 그랜덤 회장의 말씀을 빌어 주의를 주고 있습니다.

성장 기업들은 짜릿할 뿐만 아니라 인상적으로 보인다. 이들은 지난 50년간 연간 1.5% 정도씩 시장수익률을 하회해왔다. 반면 가치주는 지루하고, 간신히 버텨나가는 표준 미달 기업에 속한다. 이처럼 지속적으로 부실한 성과를 낼 것처럼 보이는 투자에 대한 보상을 위해 가치주는 연간 1.5%씩 시장수익률을 상회해왔다. (p.90)

11. 현명하게 사고파는 법

버핏이 즐겨하는 말씀, ‘투자에는 스트라이크 아웃이 없다’고 했듯이 볼턴은 골프 용어를 빌려 ‘증시에는 멀리건(mulligan)이 얼마든지 있다’고 말합니다. 즉, 서두르지 말 것을 조언합니다.

12. 기술적 분석과 차트는 필요할까

기술적 분석을 개별 주식에 대한 기본적 투자 접근을 하는데 필요한 틀입니다. 즉 주식 선별을 위한 하나의 (필수)과정으로 봅니다. 기술적 분석이 기본적 접근의 관점을 강화해준다면, 확신을 갖고서 큰 금액을 베팅할 수 있다는 것이죠.

볼턴은, 차티스트들이 주장하듯이, 기술적 분석의 장점은 손실 난 종목을 손절매하고 이익을 내는 종목을 보유할 수 있도록 해준다고 하는데요. 그 이유는 기술적 분석을 통해 특정 주식에 대한 현재 위치를 또한 앞으로 일어날 문제를 미리 경고하는 신호로 파악할 수 있다고 보기 때문입니다.

하지만! 자신은 기본적 분석 신봉자로서, 두 가지 접근법을 결합시키는 편이 한 가지에만 치중하는 것보다 더 낫기 때문에 기술적 분석을 중시하고 있다는 점을 밝히고 있습니다.

저는 투자할 종목을 선정한 다음 실제 매수하기 전에는 반드시 차트를 살펴봅니다. 차트는 그 주식의 지난 주가흐름을 한 눈에 볼 수 있기 때문에 적절한 매수 시점을 찾는데 도움이 되기 때문인데요. 다만 (차트를 보는 능력이 부족한지라) 매도 시점 파악에는 활용하지 않습니다.

13. 유용한 정보를 찾아내는 눈을 길러라

광범위하고 다양한 출처로부터 얻은 많은 데이터, 관점, 의견, 분석 등을 갖고서 체로 걸러내고 비교하는 과정을 통해 유용한 정보를 찾아냅니다.

피터 린치는 볼턴의 천재성은 지속적이고 끊임없는 리서치의 산물이라는 점을 지적했는데요. '소음과 투자'에서 보았듯이 소음을 구분하기 힘들어하는 일반적인 투자자, 피터 린치가 표현한 (본업이 있는)시간제 투자자라면 굳이 이렇게까지 치열할 필요는 없다고 생각합니다.

14. 다른 사람의 아이디어를 적극 활용하라

13장에서 다룬 다양한 의견을 얻는 방법을 구체적으로 설명합니다. 볼턴은 직접 만나서 친분을 쌓는 것이 중요하기 때문에 중개담당과의 미팅을 자주 가집니다.

볼턴과 같은 미팅 기회를 가질 수 없는 개인 투자자는 주총에 참석해서 최고 경영자의 실체를 살펴보고 주주담당자와 직접 만나 인사를 나누는 방식으로 (상호) 신뢰감을 얻을 수 있습니다.

15. 최고의 매매 타이밍을 잡는 법

이 주제에 대해서는 모든 투자자들이 답을 얻고 싶어하지만 어떤 대가들도 답이 없다는 사실만을 확인시켜줄 뿐입니다. 볼턴은 이와 관련해서 수많은 경험을 들려주는데 수차례 반복해서 읽는다면 어렴풋이나마 ‘이렇게 하면 되겠네’ 하는 감을 잡을 수 있을 것으로 믿습니다.

볼턴이 타이밍을 잡기 위해서 중점적으로 챙겨보는 세 가지는 상승장과 하락장의 역사적 패턴, 풋/콜 비율 등으로 나타나는 투자자의 위치를 나타내는 척도 그리고 PBR 비율 등 장기적 밸류에이션 지표입니다. 구체적인 설명을 듣지 않더라도, 전문적이고 많은 시간을 들여야 할 것 같아 아마추어 투자자가 추구하기에는 너무 어려워 보이는데요.

그래서 볼턴은 ‘인간의 두 가지 기본 정서인 공포와 탐욕을 절제하고 적절히 이용할 수 있다면 성공 투자자가 되기 위한 기본을 갖춘 셈’이라면서 기본적으로 타이밍을 잡으려는 시도는 하지 않는 게 낫다고 합니다. 그보다는 차라리 낙관주의자가 될 것을 조언합니다.

내 경험에 따르면 시장의 방향을 예측하기란 대단히 어려운데다가 일관되게 예측하기란 더더욱 어렵다. 내가 조언하고 싶은 것은 (나 이전에도 많은 이들이 말했듯) 일반적으로 시장을 예측하거나 매수/매도 시점을 선택하려는 노력은 하지 말라는 것이다. 시장이 상승세일 때 낙관주의자가 되고 하락세일 때 비관주의자가 되는 것은 사람들의 일반적 경향이다. 우리를 둘러싼 뉴스의 환경이 그렇기 때문이다. (p.117)

장기적 트렌드는 상승이며, 따라서 낙관적인 편향을 갖는 편이 현명하다는 점을 기억하라. 상승장에서 몇 차례의 호시절을 놓치고 나면 우리의 수익률은 현저한 타격을 받을 것이다. (p.118)

16. 투자가 잘 안 될 때 극복하는 법

시장이 하락 추세에 있고 포트폴리오 수익률이 계속 떨어지면 투자자들은 힘들어지는데요. 이런 상황에 놓였을 때 스스로를 추스르고 한 단계 성장하는데 도움이 되는 조언 14가지를 들려줍니다. 특히 저의 머리를 때린 것은, 다음 10번째 항목입니다. 꾸준하게 게을러져 온 저를 깨닫게 되었거든요.

이미 가지고 있는 생각을 점검하는 데서 그치지 않고 새로운 아이디어를 찾는 데 시간을 충분히 할애하고 있는지 확인해보라. 새로운 주식을 편입하지 않는 포트폴리오는 한물간 것이 되어버릴 수 있다. (p.128)

17. 훌륭한 투자자의 12가지 조건

기질이 IQ보다 더 중요하다고 말씀하신 분으로는 찰리 멍거가 퍼뜩 떠오르는데요. 볼턴 역시 같은 주장을 하면서 성공하는 투자자가 갖춰야 할 12가지 특성을 나열합니다. 제목만 옮길게요.

1)혜안 2)기질 3)체계화 능력 4)분석에 대한 열정 5)디테일에 강한 제너럴리스트 6)승부욕 7)유연한 확신 8)기꺼이 대중과 따로 가기 9)자기 자신을 알기 10)경험 11)정직 12)상식

2부, 전설적 투자자의 비밀 노트

18장. 돈을 벌어준 주식, 돈을 잃게 한 주식

19장. 내 생애 최고의 주식, 최악의 주식

다양한 성공 사례와 실패 사례를 들려주면서 기업탐방의 중요성을 주장합니다. 1985년부터 수기로 작성한 노트에서 발췌한 얘기들은, ‘원칙은 시공간을 넘어 통한다’는 것을 느낄 수 있습니다.

3부, 전설적 투자자가 밝히는 투자의 진실과 교훈

1부에서 다룬 내용을 요약/정리한 것으로 책을 읽은 다음 복습하는 느낌이 듭니다. 13가지 주제를 갖고서 고려하고, 기억하고 주의할 점을 짚어주는데, 이 글을 베껴 눈에 띄는 곳에 붙여놓고서 두고두고 본다면 좋은 (투자)가이드가 될 것으로 믿습니다. 항목만 나열할게요.

1)기업 평가 2)경영진 평가, 3)주식 투자 4)감정 5)포트폴리오 6)투자 위험 7)회계 자료 8)밸류에이션 9)M&A 10)미인주 11)매매법 12)기술적 분석 13)최적의 투자 시점

■ 평가

저자의 풍부한 경험과 방대한 기록에서 만들어진 투자 철학을 실전에 응용할 수 있는 ‘17가지 원칙과 실전’을 온전히 이해해서 숙지한다면 투자자로서의 기본기는 완성되었다고 봐도 될 듯합니다.

피터 린치는 추천사에서 ‘이 책은 지상 최고 투자자 가운데 한 사람의 통찰을 담고 있다’고 했는데요. 과연 볼턴은 투자에 대한 자신의 모든 것을 일러주고 있습니다. 본문에서도 한 차례 언급했던 저자의 마지막 말씀은 이 책에서 우리가 얻는 최고의 교훈입니다.

가격은 그 자체로 투자자의 행동에 영향을 미친다. 떨어지는 주가는 불확실성과 우려를 창출하고 오르는 주가는 자신감과 확신을 가져다 준다. 이런 경향을 이해하는 것이 투자에 있어 정말 중요한 부분이다. 훌륭한 투자자는 이런 경향에 스스로 저항해야 한다. (p.211)

성공한 가치투자자 중에는 차트에 대해 매우 부정적인 시각을 가진 분들이 있는데, 볼턴은 ‘기본적 분석에 기술적 분석을 더하면 더 확실해진다’면서 다름을 밝힙니다. 한편, 활용할 수 있는 모든 것을 받아들이고 열정적이면서 지나칠 정도로 집요하다는 점에서, 특히, 투자할 기업은 반드시 그 기업의 경영진을 만나는 등 개인 투자자들이 모방하기 어려운 점은 있습니다.

그럼에도 불구하고 볼턴이 그랬듯이 우리는 우리가 할 수 있는 범위 내에서 열린 자세로 투자에 임한다면 이 책은 충분하고도 훌륭한 교과서로 삼을만한 책이라고 생각합니다.

■ 특히 좋았던 글귀

때때로 나는 스스로에게 아주 간단한 질문을 던져본다. 이 기업은 10년 뒤 어떻게 되어 있을까, 오늘날보다 더 가치 있는 기업이 될 수 있을까? (p.23)

나는 상대적으로 단순한 기업을 좋아한다. 비즈니스 모델이 너무 어렵다면 그런 기업은 기꺼이 스쳐 지나간다. 이해하기 쉬운 다른 기업들도 수두룩하기 때문이다. (p.24)

시장의 바닥에서는 불확실하고 걱정스러운 일반적 환경이 펼쳐질 것이다. 나는 때때로 동료들에게 이렇게 말하곤 한다. "여러분이 심연을 들여다보고 있으면 금융 시스템이 곧 붕괴될 것 같고 다시는 주식을 사려는 사람이 아무도 없을 것 같지만, 해뜨기 직전이 가장 어두운 법이며 바로 이때가 시장이 방향 전환을 하는 때이다. 이때쯤 되면 이미 투자자의 생각 속에 나쁜 뉴스가 모두 스며들었을 것이며, 팔 사람은 이미 다 팔았을 것이다." 시장은 매수자가 나타나기 때문이 아니라 매도자가 매도를 중단할 때 바닥을 치는 것이다. (p.120)

경제 전망은 언제가 꼭지점에서는 대단히 밝아 보이고 바닥에서는 끔찍하게 어두워 보이게 마련이다. 내 경험으로는 경제 전망은 정확한 시장 타이밍을 잡는 데 도움이 되지 않는다. (p.121)

* 문장 뒤에 표시된 숫자는 이 글이 나오는 책 페이지입니다.

[스노우볼레터]숙향의 책 이야기(4) - 소음과 투자

dalai — Thu, 26 Jan 2023 08:15:54 +0900

소음과 투자 Navigate the Noise in 2001
지은이: 리처드 번스타인 Richard Bernstein
옮긴이: 이건
출판사: 에프엔미디어 / 2022년 11월 / 343쪽 / 1만8000원

■ 요약
투자 정보가 증가할수록 주목할 정보는 감소한다.

과거에 비해 비교할 수 없을 정도로 정보는 넘칩니다. 전문가와 일반 개인 사이에 정보 노출의 차이가 없어진 지금, 개인 투자자들이 과거에 비해 더 유리해졌을까요?

리처드 번스타인은 유리해진 게 전혀 없다고 합니다. 거대한 정보량은 성과를 높여줄 ‘알짜배기’ 정보를 찾기 어렵게 만들기 때문에 정보 대부분은 실제 도움이 되기는커녕 손해를 끼치는 ‘쓰레기’일 뿐이라고 단정합니다. 오히려 정보가 적을 때 더 합리적인 판단을 내릴 수 있으므로, 이 책을 통해 소음을 걸러내고 진정한 투자 정보를 찾아내는 방법을 제공하겠다고 합니다.

"소음의 바다 주식시장에서 알짜 정보만 뽑아내는 법"

책은 3부 11개 장으로 구성되었습니다. 1부(1~3장)는 소음이 무엇이며 끼치는 영향, 2부(4~7장)는 소음의 폐해를 이겨내는 전략, 3부(8~11장)는 소음을 걸러내는 방법에 대해 설명합니다.

■ 개요
1부. 소음은 어떻게 투자자를 현혹하는가
1장. 소음이 당신의 돈을 노린다
인터넷 혁명을 넘어 생활이 된 환경은 투자 정보를 입수하기 쉽고 정보 출처도 증가하고 있습니다. 핵심 정보와 소음을 잘 구분해야 정보의 가치를 높일 수 있지만 정보가 늘어나는 만큼 적합한 정보를 찾는데 걸리는 시간도 늘어납니다.

따라서 투자자는 정보를 효율적으로 이용해서 투자를 잘 할 것으로 믿는 전문가를 찾거나 또는 직접 분석해서 스스로의 판단으로 투자를 결정해야 합니다. 그렇다면, 전문가는 믿을 수 있을까요?

- 전문가
사람들은 시장 선도자, 즉 전문가들은 실시간 데이터를 갖고서 정확하게 판단할 것으로 믿지만, 앞서 보았던 '고객의 요트는 어디에 있는가'의 저자 프레드 쉐드가 말했듯이 그런 전문가는 거의 존재하지 않습니다. 믿고 찾아간 전문가가 (소음의 영향을 받고)절벽에서 가장 먼저 뛰어내리는 레밍(나그네쥐: 집단 자살로 유명)일 수도 있고요.

- 소음의 악영향
소음은 흥미롭고 짜릿할 뿐 아니라 잘 분석해서 투자에 활용하면 금방 큰 수익을 줄 것 같은 기분이 들게 합니다. 잘 분산된 포트폴리오(인덱스펀드)로 장기 투자하면 유리하지만 소음은 그런 투자를 재미없다는 이유로 멀리하게 만듭니다. 또한 소음은 단기 매매에 빠져들게 함으로써 투자를 (투자금을 잃는다는 점에서)값비싼 취미 활동으로 변질시킵니다.

- 세이렌(Seiren)의 노래에 해당하는 소음
투자의 세계에서 소음이란 아름다운 노래로 뱃사람들을 홀려 바다에 빠뜨린 세이렌의 노래와 같습니다. 소음은 투자자들에게 더 높은 성과를 보장한다고 속삭이면서 거부할 수 없는, 마침내 죽음에 이르는 치명적인 유혹을 던집니다. 여기에 넘어가면, 투자 성과가 개선되기는커녕 더 악화되기 십상입니다.

2장. 소음은 직접투자를 조장한다
대부분의 투자자는 시장을 이길 수 없기 때문에 직접 투자를 해서는 좋은 실적을 낼 수 없습니다.

개인 투자자들이 직접투자에 자신감을 가졌던 것이 1990년대 후반~2000년 초까지 있었던 IT버블시기입니다. 당시 정보기술주 매매로 큰 수익을 올린 개인 투자자들은 자신들이 뛰어난 투자자인줄 알았지만 곧바로 닥친 버블 붕괴 때 큰 손실을 입었습니다. 그제서야 ‘실력’이 아니라 일시적인 ‘운’이었다는 것을 깨닫게 되었고요.

코로나19가 팬데믹으로 발전했던 2020년 3월 이후 한동안 우리 주식시장이 그랬습니다. ‘동학개미’로 이름 지어진 용감한 개인 투자자들이 ‘실력’이 아니라 ‘운’이었다는 점을 깨닫는 데는 많은 시간이 필요하지 않았습니다.

- 투자자를 망치는 투자전략
오랜 기간 초과수익률을 낸 투자전략이라고 주장하는 몇 가지 투자법에 대해 반박합니다. 이들은 미래에 효과가 있을 전략이 아니라 과거에 효과가 있었던 전략을 추천하기 때문입니다.

1. 장기적으로 시장을 이겼다는 전략 중에서 많은 것들은 가설을 입증하는 것이 아니고, 단지 데이터에서 원하는 상관관계를 찾아내는, 데이터 마이닝(data mining)에서 도출된 경우가 많습니다. 어쩌면 데이터 분석가는 99개 전략의 백테스트에 실패하고 나서 초과 실적 전략 하나를 발견했을지도 모른다는 것이죠.

2. 캔 피셔가 주장한 것으로 유명한, 저PSR 전략을 추천한 책이 출간된 해는 1997년이었는데 전반적으로 저PSR 전략이 초과 실적을 낸 기간은 1991년 말~1998년 중반입니다. 그 이후에는 실적이 대폭 악화돼 누적 실적이 1991년 수준으로 내려갔습니다.

3. 피터 린치가 성장주 투자에 활용하는, 저PEG 전략을 추천한 책이 출간된 해는 1996년이었습니다. 저PSR 전략과 마찬가지로 저PEG 전략도 책 출간 전에는 초과 실적을 냈으나 출간 후에는 실적이 좋지 않았다고 합니다.

3장. 소음은 투자자의 기대를 조종한다
앙드레 코스톨라니의 달걀 모형을 떠올리게 하는, 번스타인의 자부심이 드러나는 ‘이익 추정치 수명주기’라는 도표를 갖고서 경기/주가 순환을 이용한 투자법을 설명합니다. 주식이 인기가 없어 주가가 바닥에 있을 때는 소음이 없지만 인기가 상승할수록 소음은 증가하기 때문에 좋은 투자자는 소음이 없을 때 매수하고 소음이 넘쳐날 때 매도합니다.

(소음이 심한)성장투자자는 주식을 지나치게 오래 보유하는 경향이 있고, (소음이 없는)가치투자자는 지나치게 서둘러 주식을 사는 경향이 있다. 말은 쉽지만, 싸게 사서 비싸게 팔기는 결코 쉬운 일이 아니다. 가치투자자는 싸게 사기가 어렵고, 성장투자자는 비싸게 팔기가 어렵다. (p.118)

소음은 긍정적이든 부정적이든 투자 의사결정에 영향을 미칠 수 있다. 뉴스가 압도적으로 긍정적일 때 성장투자자들은 이를 무시해야 하듯이, 가치투자자들도 뉴스가 압도적으로 부정적일 때 이를 무시해야 한다. (p.122)

2부. 소음을 극복하는 투자 전략
4장. 장기 투자자를 위한 전략
과거에 뛰어난 실적을 낸 인기주는 추락하고 곧바로 다른 인기주가 나타납니다. 따라서 과거 인기 종목을 장기 보유하라는 주장은 경계해야 하며 과거에 초과 실적을 냈으니 앞으로도 인기주에 장기 투자해야 한다는 조언을 들어서는 안 됩니다. 과거 실적이 미래 실적을 보장하는 것은 아니니까요.

장기적으로 좋은 실적을 내는 것은 인기주가 아니라 소외주입니다. 최근 투자 유행과 (인기주를 매수하라는)소음에 휘둘리지 않기 위해서는 사건이 아니라 시간에 따라 투자 전략을 점검해야 합니다. 장기 투자 계획을 수립할 때 기초가 되어야 하는 것은 분산투자(5장), 목표 설정, 위험수용도(6장), 시간 지평(7장), 부채 관리 등입니다.

장기 투자 전략을 (사건이 아닌)시간에 따라 검토하면 갖는 3가지 장점
1. 소음에 휩쓸려 빈번하게 거래하는 현상 방지
2. 목표를 계속 주시하게 함
3. 소음에 휩쓸려 기존 투자 전략에서 이탈하려는 것을 방지

- 정보 제공자
정보 제공자들은 투자자가 이익을 얻든 말든 관심이 없습니다. 특히, 중개인처럼 이해관계가 얽혀 있다면 말할 것도 없습니다. 이들은 단기 급등한 종목들을 '장기 보유할 핵심 종목'으로 추천하곤 합니다.

해당 종목은 터무니없이 비싸지만 화끈한 수익을 낼 수 있다는 꼬임에 설득당하고 맙니다. 왜냐하면 그 종목은 시장의 인기주이므로 욕심쟁이에게는 금방 수익을 줄 것처럼 보이거든요. 그리고 남은 것은 돈 잃고 후회하는 일 뿐입니다.

5장. 소음이 분산투자에 미치는 영향
분산투자는 기존 포트폴리오에 다른 자산을 추가해 수익률의 변동성을 낮추거나 예측 가능성을 높이는 행위로 수익률의 상관관계가 낮은 다양한 자산으로 포트폴리오를 구성하면 변동성이 적어지므로 투자자는 발 뻗고 편히 잠들 수 있습니다.

저자는 분산투자는 위험을 축소하는 방법이지, 수익률을 높이는 방법이 아니라고 주장합니다. 여기서 의미하는 위험은 손실 위험이 아닌 변동성이라는 점에서 번스타인의 정체성을 엿볼 수 있습니다.

분산투자를 방해하는 2가지 소음
1. 소음은 인기 업종을 돋보이게 해, 투자자들에게 인기 업종의 비중을 높이도록 유도한다.
2. 분산투자를 추천하면 시대의 흐름에 뒤처진다고 조롱 당하는 경우가 있다. (p.134)

6장. 자신의 위험 수용도를 파악하라
위험은 경제학계의 ‘불확실성’과 (가치)투자 업계의 ‘손실 확률’ 두 가지로 정의할 수 있습니다. 책에서는 주로 투자 실적의 불확실성을 위험으로 간주해서, 투자 수익률의 표준편차인 ‘변동성’으로 측정하지만 이번 6장과 ‘시간 지평’을 다룬 7장에서는 ‘손실 확률’에 맞춰 설명합니다.

위험을 ‘손실 확률’로 정의한다면 인기 업종은 손실 확률이 매우 낮아 보이므로, 안전한 것으로 받아들입니다. 반면에 지금까지 실적이 나빴던 업종의 주가 차트는 하향 추세를 나타내므로 손실 확률이 매우 높아 보이고, 따라서 매우 위험한 것으로 평가받습니다.

주식시장이 확실히 저평가되어 위험 프리미엄이 높아지자 사람들은 주식을 기피했다. 그러나 주식시장에서 위험 프리미엄이 사라지자 낙관론을 유행처럼 따르고 비관론자들을 조롱했다. (p.205)

매우 흥미로운 질문을 던지면서 정답은 없지만 풀어보라고 한 다음 곧 이어 문제 풀이를 하는데요. 압권은 ‘복권’은 위험이 100% 확실하기 때문에 펀드나 단기 국채에 비해 가장 안전한 투자라고 하는 데 있습니다. 손실 확률이 100%이기 때문에 안전하다? 효율적시장가설에 의하면 그렇다는 것이고 저자가 전적으로 동의한다는 뜻은 아닙니다.

이 부분을 보면서 경제학자와 학생이 산보를 하던 중에 길에 떨어진 100달러짜리 지폐를 발견한 학생이 이를 집으려 하자 경제학자가 했다는 말을 떠올렸는데요. “거기 두게. 그게 만약 100달러 지폐라면 이미 누군가가 집어 갔을거야. 그러니까 그건 진짜 지폐가 아니야”, 라고 했다던가요^^

7장. 시간 지평을 늘려라
‘투자자는 장기적으로 생각해야 한다’는 말은 수없이 듣는 얘기지만 대부분의 투자자들은 이 말을 무시하는 탓에 소음에 휩쓸려 판단을 그르칩니다. 소음에 휩쓸리지 않는 가장 좋은 방법은 장기 계획을 세워 포트폴리오를 관리하는 것입니다.

날마다 경제 신문을 읽고 경제 TV를 보며 포트폴리오를 평가하면, (일상의 소음에 노출되어) 영향을 받게 됩니다. 따라서 처음에 장기 투자를 계획했더라도 포기하기 쉬우므로 자제해야 합니다. 또한 분기 실적조차도 5~10년 뒤 주가에는 거의 영향을 미치지 않으므로 장기 투자자는 시장을 매일 들여다보아서는 안 됩니다.

- 투자 기간 10년이면 손실확률은 0%
저자의 30년(1970~2000년) 통계 분석에 의하면 10년 기준으로 주식투자에서 손실을 입을 확률은 0%로 나옵니다. 투자 기간을 늘리면 위험이 감소하므로 투자 기간이 1년일 때는 위험이 매우 중요한 고려 사항이었지만, 투자 기간이 10년으로 늘어나면 위험은 중요한 고려 사항이 아니게 되는 것이죠.

10년은 사람들이 현실적으로 투자를 생각할 수 있는 최장 기간으로 본다는 점에서 중요합니다.

- 액티브 펀드와 S&P500 인덱스펀드의 실적 비교
1, 3, 5, 10년, 4가지 기준으로 액티브 펀드 4종류(가치주, 성장주, 국제 주식, 소형주)와 S&P500지수 수익률을 비교했는데, 놀랍게도 매번 S&P500지수 수익률이 가장 낮게 나옵니다. 저자도 일반적으로 알고 있는 것과 다르다면서 통념을 의심하고 있습니다.

(추천 받은)유명한 대형 펀드 9개만으로 지수를 구성했으므로 이들의 장점 때문에 실적이 왜곡되었을 수도 있다는 설명을 덧붙였는데요. 확실한 것은, 액티브 펀드는 다양한 수수료를 차감해야 하므로 몇 개 개별 펀드 실적이라면 몰라도 펀드 전체 수익률로는 시장을 이길 수 없습니다.

제가 짐작하기에는 살아남은 수익률이 가장 높은 펀드를 제공받았을 가능성이 있고 또한 펀드별 수익률 비교에서는 4가지 기준, 심지어 10년 기준으로도 성장주가 가치주를 앞서는 것으로 나오는데요. 수익률을 비교한 이 부분이 책 내용 중에서 가장 받아들이기 어려웠습니다.

- 장기 투자는 소음을 극복할 수 있다
장기 투자가 안전하다고 생각하면서도 이를 확신하지 못하는 투자자는 소음에 대해 판단이 크게 흔들리고 굴복하기 쉬운데요. 하지만 자산의 위험 수용도를 정확하게 평가해서 충분히 분산 투자하면 소음에서 받는 영향을 줄일 수 있습니다.

3부. 투자 실적을 개선하는 소음 필터링 기법
8장. 좋은 기업이 아니라 좋은 주식을 찾아라
장기적으로 좋은(인기 있는) 기업보다 나쁜(소외된) 기업의 주식에서 더 좋은 성과가 나옵니다. 따라서 투자자들은 좋은 기업을 발굴하는 것보다 수익률 높은 주식을 찾는 편이 더 낫습니다.

- 그 주식의 인기가 절정일 때 매도하라
주식은 실적, 기대, 소음이 절정에 도달할 때 인기가 치솟습니다. 이때 애널리스트 대부분은 좋은 기업의 행운이 계속 이어질 것으로 주장하고 이를 믿은 투자자들은 주가 하락에 당황하게 됩니다.

좋은 기업은 남들이 보기에도 좋은 기업이므로, (일반적으로)다른 주식보다 비싸게 거래됩니다. 따라서 이런 주식을 지나치게 비싼 가격에 매수하면 실적이 투자자의 기대에 못 미칠 확률이 높아집니다.

1999~2000년 기술 업종에 대한 가장 커다란 착각은, 이를 안정적인 성장 부문으로 인식했다는 것이다. 사람들은 기술 업종의 이익 증가율이 가장 높을 뿐 아니라 매우 안정적이라고 확신했다. 그래서 기술주의 가치를 이례적으로 높이 평가했다. 기술 업종은 이른바 신경제에 해당하므로 경기순환도 없을 것으로 믿었다. (p.260)

많이 듣는 얘깁니다. 바이오, 플렛폼, 로봇, 메타버스, AI, 오래 전에는 자동차, 비행기, TV 심지어 세탁기도 신기술이었습니다. 지금은 2차 전지가 최고 인기인가요? 우리는, 역사를 통해, 인기주는 조심스럽게 접근해야 한다는 교훈을 배울 수 있습니다.

9장. 탁월한 애널리스트를 찾아라
월스트리트에 보고자(리포터)는 남아돌지만 분석가(애널리스트)와 예측가는 매우 드물어지는 현상을 지적합니다. 애널리스트들은 회사가 발표한 내용을 되풀이하기만 할 뿐, 분기보고서나 연차보고서에 공개된 수많은 통계를 철저하게 분석해서 미래를 내다보려는 시도를 하지 않는다는 건데요. 따라서 애널리스트들의 분석은 투자에 도움은커녕 또 하나의 소음이 되었습니다.

오늘날 월스트리트에서 보고와 분석은 종이 한 장 차이에 불과하다. 보고는 실제로 발생한 사건을 전달한다. 분석은 그 사건이 발생한 이유를 풀어낸다. 한 걸음 더 나아가 예측은 분석을 통해서 미래에 일어날 사건을 내다본다. (p.268)

앞서 저자는 PSR과 PEG에 대해 비판했는데 이 장에서는 이익에 대한 개념을 지적합니다. 기업들은 자사의 평가액을 최대한 부풀려 보이길 바라므로, 투자자들이 보고이익보다는 영업이익으로 평가하기를 원한다는 것이죠. 번스타인은 단연코 일회성 비용까지 차감한 보고이익(당기순이익)이 더 중요한 정보라고 주장합니다.

기업들은 ‘매출액’등 손익계산서의 맨 윗줄 항목으로 평가하는 방식을 선호하고, 투자자들은 ‘당기순이익’등 손익계산서의 아랫줄 항목으로 평가하는 방식을 선호한다. 투자자들이 PSR로 기업을 평가한다면, 이는 밧줄을 기업에 넘겨주면서 줄다리기를 포기하는 셈이다. (p.288)

언제부턴가 기업 분석 리포트에는 ‘영업이익’의 증감 여부를 따지는 경향이 나타났습니다. 영업이익이 그 기업 수익성을 가장 안정적으로 보여주는 지표라고 하면서요. 저는 매출부터 시작하는 손익계산서에서 각종 비용과 세금을 차감하고 맨 끝에 남는 당기순이익이 보고되는 최종적인 이익이고 주주가 분배해서 나눠가질 수 있는 이익이라는 점에서 번스타인의 주장에 동의합니다.

10장. 스타일 투자 전략으로 소음을 걸러내라
단기 소음에 흔들리지 않기 위해서는 성장주와 가치주(PER, PBR, 고배당) 등 장기적으로 시장을 이기는 검증된 방법으로 투자해야 합니다.

- GARP(Growth at a reasonable price: 가격이 합리적인 성장주) 투자 전략
PEG(주가수익성배수) 전략: PER로 예상 이익 증가율을 나누어 주식 가치를 평가하는 방법
① 어느 주식의 PER이 20이고 5년 이익 증가율 추정치가 10%라면 PEG는 2(20/10 = 2)가 된다.
② 다른 주식의 PER이 10이고 5년 이익 증가율 추정치가 5%라면 PEG는 2(10/5 = 2)가 된다.
PEG는 둘 다 2로 같지만 번스타인은 후자를 선호한다고 했는데요. 저도 그렇습니다.

- 경기 둔화, 성장주 투자에 유리한 국면
경기가 둔화하면 금리가 하락하므로 채권 투자자는 악재를 좋아한다는 말이 있는데, 성장투자자도 마찬가지다. 경기가 둔화하면 장기 금리가 하락하고 이익이 증가하는 기업(성장주)이 귀해지므로 성장투자자에게 유리해진다. (p.315)

- 가치함정
경기가 둔화해 기업들의 이익이 감소하면 가치투자자들은 불리해진다. 이런 기간을 이른바 가치함정(value trap)이라고 부른다. 경기 둔화 초기에 일부 주식은 PER이 낮아져 매력적으로 보일 수도 있지만, 이익이 계속 감소해 결국 PER이 다시 상승하기 때문이다. (p.315)

11장. 핵심 정보만 뽑아내는 12가지 필터링
항공기 조종사들이 비행 전에 체크리스트를 점검해서 항공 안전에 만전을 기하듯이 투자자들도 각자의 체크리스트를 만들어서 투자할 기업을 선정할 때 활용할 필요가 있는데요. 많은 투자 대가들이 각자의 체크리스트를 제시하면서 권하는 방법이기도 합니다.

■ 평가
5일 후 날씨는 맞히기 어렵지만 1월이 추울 거라는 것은 당연합니다.

듣기 싫다, 시끄럽다 등의 부정적인 의미가 담긴 ‘소음’이란 단어는 역설적으로 사람들로 하여금 착각하게 만듭니다. 제도권 언론 등에서 나오는 뉴스 등을 ‘소음’과는 거리가 먼, 즉 믿을만한 정보로 받아들이게 한다는 것이죠.

저자는 일간지를 정기 구독하지 않는 방법으로 소음을 피한다고 하는데, 첫째, 일간지가 통찰을 주는 경우는 드물며 둘째, 자신은 시장에서 벌어지는 일상적인 사건을 따라다니는 스타일이 아니기 때문이라고 합니다.

실제로 언론에서 다루는 뉴스나 기사 등의 정보는 좋게 보았을 때 현재 벌어지고 있는 현상을 설명하는 정도이고 대부분은 (실제보다 과장해서 대중을 속이거나 이용하려는 듯한) 목적이 의심스러운 것들입니다.

저자는 IT버블이 터진 다음 아직 후유증이 남아있던 2001년에 쓴 이 책에서 버블이 형성되는데 막대한 영향을 미친 ‘소음’에 대해 분석하고 이를 피하는 방법을 제시합니다. 투자에 직접적인 도움이 되지 않을 거라고 했지만 투자에 있어 심리의 중요성이 크다는 점에서 실질적으로 큰 도움이 됩니다.

저자의 책이 나온지 22년이 지난 지금 ‘정보’는 양이나 공급 매체의 다양성 등에 있어 도저히 비교할 수 없을 정도로 커졌습니다. 이 책을 읽어야 할 당위성도 그만큼 더 커진 것이죠.

2016년 한지영, 이상민 님 공동 번역으로 ‘북돋움’ 출판사에서 펴냈던 책을 2022년 ‘북돋움’의 자매사인 ‘에프엔미디어’ 출판사가 이건 님 번역본으로 재출간했습니다. 전작도 읽기에 불편하지 않았지만 투자서 최고 번역가인 이건 님의 깔끔한 번역 덕분에 저자의 생각을 이해하기에 더 수월해졌습니다.

지난 번역본에서, 지금은 고인이 된, 신진오 님은 추천사를 통해 우리가 이 책을 어떻게 이해하고 무엇을 배워야 할 것인지 핵심을 잡아줍니다.

투자하려는 기업분석과 포트폴리오 운용에 시간과 에너지를 집중하고 기업의 내재가치를 기준으로 가치투자를 하다 보면, 내재가치에 직접 영향을 주지 않는 소음과는 자연스럽게 멀어진다. 또한 내재가치란 수시로 변하는 것이 아니므로 투자 기간이 장기화될 수밖에 없다.

많은 시간을 들여 분석해서 만들어진 다양한 그림과 표를 갖고서 설명하는데, 이중 몇 개는 몇 번이나 들여다 보았지만-아둔한 머리를 탓하며-이해하기를 미뤄야 했던 점이 많이 아쉽습니다.

저자의 원인 규정 및 해결책 등은 누구나 공감할 것으로 믿어지지만 독자의 기질에 따라 동의의 강도에서는 차이가 있을 것 같은데요. 저자가 치밀하게 분석해서 결론을 얻어내는 과정을 따라가면서, 나는 어떻게 할 것인지, 배웠으며 단언컨대 투자자를 한 단계 성장시켜줄 책임에 틀림이 없습니다.

■ 특히 좋았던 글귀
일반적인 믿음과는 달리, 성장투자자는 기본적으로 비관론자이고 가치투자자는 낙관론자다. (이유인즉슨) 성장투자자는 이익이 대폭 증가하는 기업은 극소수에 불과하다고 믿으므로, 가격이 아무리 높아도 그런 주식을 사지만, 가치투자자는 모든 기업의 이익이 증가한다고 믿으므로, 건전한 기업 중에서 비교해 가격이 싼 주식을 산다. (p.312)

채권 듀레이션(투자금 회수 기간) 개념을 적용해보면 성장주가 가치주보다 금리 변화에 민감한 이유를 이해할 수 있다.

성장주는 배당수익률이 낮은 고PER주와 비슷하다. 성장주는 대개 배당 지급액이 적고, 먼 미래에 기대되는 이익까지 주가에 반영하는 탓에 PER이 높기 때문이다.

가치주는 배당수익률이 높은 저PER주와 비슷하다. 대개 배당 지급액이 많고, 가까운 미래에 기대되는 이익만 주가에 반영하는 탓에 PER이 낮기 때문이다.

따라서 성장주는 듀레이션이 긴 채권과 비슷하고, 가치주는 듀레이션이 짧은 채권과 비슷하다. (p.314)

* 문장 뒤에 표시된 숫자는 이 글이 나오는 책 페이지입니다.

저작권자ⓒ 가치를 찾는 투자 나침반, 아이투자(www.itooza.com)

[스노우볼레터]숙향의 책 이야기(3) - 고객의 요트는 어디에 있는가

dalai — Thu, 19 Jan 2023 08:12:36 +0900

Where are the Customers’ Yachts? In 1940, 1955, 1995, 2006
- 지은이: 프레드 쉐드 Fred Schwed Jr. (1902년 1월 1일~1966년 5월 10일)
- 옮긴이: 김상우
- 출판사: 부크온 / 2012-05 / 237쪽 / 1만7000

■ 요약
제목에서 느낄 수 있듯이 이 책의 전반적인 내용은 투자자는 돈을 잃고 주식거래인과 중개자는 돈을 버는 주식시장의 생리에 대해 설명합니다. 따라서 투자자는 신중하게 펀드 혹은 투자상담사를 선택해야 하지만 그런 역할을 할 사람은 거의 없다고 단정하고 있는데요.

그렇다면 프레드 쉐드는 투자를 만류하기 위해 이 책을 썼을까요? 책 내용 대부분은 전문가의 말을 쉽게 믿고 무리에 속해 있을 때 편안해하는-투자에 도움을 주기보다는 악영향을 미치는-다양한 얘기들로 주의를 주면서도 현명하게 투자하는 방법 역시 간결하면서도 핵심을 일러줍니다.

1995년에 추천사를 쓴 마이클 루이스는 이 책에서 말하는 지침을 다음과 같이 정리했습니다.

수익성 있는 투자 자산을 고르는 일은 자격이 있다고 하는 누군가에게 맡길 수 있는 일은 아니다. 분명히 말하면 그런 역할을 할 수 있는 사람은 거의 존재하지 않는다. (p.14)

이에 질세라 제이슨 츠바이크는 2006년 추천사에서 다음과 같은 말이 떠올랐다고 합니다.

맹렬한 강세장이 진행되어 주가가 치솟으면 돈은 하찮아진다. (p.8)

그는 이 말이 쉐드가 서술하는 1929년 어느 날 월스트리트의 출근길 풍경을 보면서, 평행이론처럼 자신이 2000년 1월에 월스트리트에서 겪은 일화가 겹쳐졌다고 하는데요. 역사는 반복되며 사람은 변하지 않는다는 말은 변치 않는 진리인가 봅니다.

- 1929년의 주가 대폭락을 부른 동전 접시
1929년, 평일 아침마다 교외에서 펜실베니아 역까지 운행하는 화려한 특별열차가 한 대 있었다. 이 열차 입구에는 5센트(2006년 가치로 약 60센트)짜리 동전이 가득 담긴 은 접시가 놓여 있었다. 시내로 이어지는 지하철로 갈아타기 위해 지하철 요금 5센트가 필요한 사람은 누구나 동전을 갖고 내렸다.

그 동전은 무료로 제공되었으며, 돈으로 간주되지도 않았다. 이 5센트짜리 동전은 식당에서 거저 주는 이쑤시개처럼 작은 서비스의 하나였다.

1929년 10월 주가 대폭락의 원인에 대해서는 많은 설명들이 있다. 그 중 내가 가장 좋아하는 설명은 우연히 그 공짜 5센트 접시를 보게 된 하느님이 갑자기 짜증이 나서 그 은 접시를 영원히 없애기 위해 미국의 금융 시스템을 발로 걷어차버렸다는 것이다. (p.192)

- 제이슨 츠바이크의 경험
2001년 1월의 어느 늦은 저녁, 택시를 타고 가던 중 맨해튼 교차로에서 신호 대기에 걸렸다. 이때 고급 정장을 차려 입은 네 명의 젊은이가 와서는 택시 창문을 두드렸다. 기사가 창문을 조금 내리자 젊은이는 걸어서 몇 분이면 갈 수 있는 곳에 데려다 주면 100달러를 주겠다고 제의했다. (p.6)

들어가는 글을 시작으로 9가지 주제를 갖고서 저자의 경험에서 터득했을 가르침을 재미있게 풀어줍니다. 무려 83년 전에 쓴 책이라는 시대적 배경 차이에도 불구하고 저자의 유머 코드를 따라가며 읽는 데는 전혀 어려움이 없습니다.

■ 개요
0. 들어가는 글
쉐드는 프린스턴 대학 4학년 때 퇴학당한 후 1927년 초부터 월스트리트에서 일을 시작합니다. 1929년 대공황 때 재산을 날렸고 1937년 하반기에 소규모 공황이 찾아왔을 때 월스트리트를 떠났어요. 그가 떠난 후 다음날부터 주가가 상승하기 시작했으니, 주식시장과는 좋은 인연이 아니었던 모양입니다.

애당초 주식을 만든 이유는? 팔기 위해서지. 그러니 팔아 치워! (p.29)

증권사에서 일을 시작했을 때 맞은편 책상에 있던 아일랜드 출신 상사가 중얼거리곤 했다는 말이예요. 쉐드는 그의 냉소적인 태도를 은근히 존경했다고 합니다. 그의 영향으로 단기 매매에 치중했다고 하니, 시작부터 잘못된 것이죠. 그리고 시간이 많이 흐른 다음에 후회하게 되었고요.

당시에는 아무런 노동도 하지 않고 돈을 버는 멋진 삶을 성취한 것이라고 생각했다. 그러나 오랜 시간이 흐른 후 나는 그냥 주식을 사서 마치 덩치 좋고 우직한 농부처럼 그것을 깔고 앉아 있어야 했다는 것을 깨닫게 되었다. 그랬으면 자잘한 이익을 얻는 데 그치지 않고 제법 상당한 부를 이룰 수 있었을 것이다. (p.29)

1. 어리석음이 지배하는 증권시장
- 주가 예측은 (노력하면)가능한가?

월스트리트 사람들은 모두가 끊임없이 꿈을 좇는 낭만주의자들이라고 합니다. 그들은 자신을 위해, 가끔은, 고객을 위해 대성공을 꿈꾼다는 것이죠.

결국 자신의 희망과 반대되는 현실과 진실이 있다는 사실을 알게 되지만 결코 버리지 못하는 게 있는데, 그것은 바로 주가를 예측할 수 있는 비밀이 있고 치열하게 궁리하면 그 비밀을 알아낼 수 있다는 (확실하게 불가능하다는 것이 증명된)꿈입니다.

통신기술의 발달로 지금은 그런 사람들은 너무 쉽게 만날 수 있습니다. 저는 오늘도 문자메시지를 두 개 받았는데, 내일 당장 대박 칠 종목을 알려주겠다고 하네요^^

2. 금융인과 예언자의 차이
- 둘 다 거짓말쟁이

월스트리트의 기본 원칙은 ‘주가가 상승할 때 사고, 내릴 때 판다’라는 것입니다. 이 말은 증권가의 일상적인 대화에 원인이 있다고 하는데, “시장 상황이 어떤가요?”라는 질문에 단 두 개의 대답만이 있기 때문입니다. “상승 중입니다” 혹은 “하락 중입니다”가 되는데, ‘상승 중’이라고 하면 주식을 사고, ‘하락 중’이라고 하면 주식을 팔고 싶게 만든다는 것이죠.

지금도 똑같지 않나요? 원칙임에 틀림없습니다^^

모든 사람에게 불행한 일이지만 주식을 사지 말라고 하는 유일한 경우는 주가가 하락할 때뿐이다. 시장 상황이 좋으면 공격적인 투자자는 주식을 산다. 그러나 시장 상황이 좋을 때는 주가가 비쌀 때이다. 이후 누구도 경고하지 않은 가운데 시장 상황은 나빠진다.

결국 주가는 하락하고 공격적인 투자자는 증거금관리직원으로부터 월스트리트가 제공하는 금융 조언 가운데 유일하게 변명이나 핑계가 없는 가장 확실한 조언인 ‘계좌에 증거금이 부족하니 주식을 매도해 증거금을 채워 놓으시오’라는 조언을 듣게 된다. (p.68)

시장에 이용당하는 사람들은 주가가 싸져서 사야할 때 오히려 매수를 주저하거나 보유하고 있던 주식을 매도하고 주가가 비싸져서 팔아야 할 때 매수하거나 매도를 미룹니다. 더구나 많이 벌려는 욕심 때문에 레버리지를 사용하는 통에 주가가 하락했을 때는 버티게 해 줄 돈도 시간도 없습니다.

3. 주식과 사랑에 빠진 고객들
- 쉬는 것도 투자 그리고 레버리지의 위험

주식중개인들의 일은 매매를 만드는 데 있습니다. 고객을 위하는 것은 다다음이고 우선 자신의 직업을 지키기 위해 매매를 시켜야하며, 할 수만 있다면 고객들의 욕심을 부추겨 최대한 레버리지를 쓰게 만듭니다. 심지어 이들 중개인들은 노후 자금을 불리기 위해 투자한 고객을 빨리 노인으로 만드는 마법까지 부립니다.

그들은 노후를 위해 이 주식을 사라고 했는데, 그 말은 끝내주게 맞았다. 그 주식을 산 지 일주일도 안 돼 파삭 늙어버렸으니 말이다. (p.96)

4. 그들은 정말 고객의 편일까
돈 문제를 해결할, 즉 돈은 불려줄 수 있는 전문가는 없다는 것이 저자의 생각입니다. 믿을 것은 자신뿐이므로 스스로 판단해서 결정할 수 있도록 자신의 능력을 키우는 수밖에 없습니다.

최고라고 생각되는 주식, 즉 인기주는 하나의 유행에 불과하다는 것을 지적하면서 인기 있는 증권을 사는 버릇은 매수자를 막다른 골목으로 몰아가는 경향이 있으므로 자제하라고 합니다.

5. 사악한 악마는 필요악인가?
공매도가 시장에 미치는 영향을 과대 평가하는 투자자들의 일반적인 생각을 비판하고 공매도는 일종의 ‘필요악’으로서 한편으로는 ‘순기능’도 있으므로 존재 가치를 인정해야 한다고 합니다.

공매도가 일어나는 주식은 거래량이 많은 대형주에 한정되므로 주가를 억지로 하락하게 만들 수 없으며 공매도한 물량은 결국 다시 매수해야 한다는 점에서 시장 질서 유지에 도움이 된다는 것이죠.

따라서 약세장에서 공매도로 주가를 끌어내리면 고통 받는 사람은 주가 상승을 기대하며 신용으로 주식을 샀던 욕심쟁이들에 한정되고 ,일반 투자자는 나중에 주가가 정상적으로 돌아올 것을 기대하며 기다리면 됩니다. 더구나 공매도가 가격을 떨어뜨리더라도 배당금을 줄일 수는 없으므로 장기 투자자가 손해를 입을 일은 없습니다.

그때나 지금이나 강세장에서는 아무런 얘기도 없었으면서 약세장에 들어서면 공매도에 대한 비난이 거세지는 것은, 역시 역사는 반복되고 사람은 변하지 않기 때문이겠죠^^

6. 알 수 없는 세계, 알 수 없는 말들
옵션에 대해 설명합니다. 저자는 손실을 제한해 준다는 점에서 차라리 신용매수나 공매도보다는 옵션이 낫다는 주장을 펼칩니다.

옵션은 원래 목적인 위험 헷지(Hedge) 기능보다는 단기적으로 큰 수익을 얻기 위해 주로 사용한다는 점에서 의견을 붙인다면, ‘모르면 하지 마!’가 되겠네요.

7. 큰손과 투기꾼의 게임
막연하게 주식시장을 움직인다고 믿어지는 또는 믿고 싶은, 그들, 그 사람들로 불리는 (막연한)큰손 그리고 투기꾼에 대한 얘깁니다. 이들은 시장에 거품을 일으키고 침체시키기도 하는 주식시장의 ‘보이지 않는 손’이라고 표현한다면, 너무 크게 본 걸까요?

- 버블에 대한 미련
붐(booms)이 지나고 정신을 차리면, 우리 모두는 결과적으로 붐이 좋은 것이 아니라 나쁜 것이었음을 깨닫게 된다. 하지만 또 다시 새로운 붐을 갈망한다. ‘또 다른 붐이 오면 이번엔 어떤 손해도 보지 않을 거야’라는 생각이 곳곳에 만연한다. 이렇게 생각하는 것은 사뭇 인간적인데, 그것은 지난 번 붐에 아주 바보같이 행동했기 때문이다. (p.172)

다음에는 잘 할 자신이 있다고요? 지금처럼 주식 매수하기에 더할 수 없이 좋은 시기에도 ‘더 빠지면 사야지’ 하며 주저하고 있으면서, 다음 버블이 일어나면 그때는 잽싸게 올라타서 최고점에서 빠져나올 거라는 말씀인가요? 꿈 깨세요!

8. 현명한 투자자의 선택
저자가 들려주는 투자와 투기 그리고 현명한 투자법을 다룬 이 장은, 제가 생각하기에, 이 책의 백미입니다.

투자와 투기는 다른 것이고 신중한 사람은 투자를 해야지 투기를 해서는 안 된다고 하지만 많은 투자자들은 이해는 하더라도 차이를 알지는 못할 거라고 하는데요. 투자와 투기에 대한 정의는 워낙 많은 대가들이 말씀한 게 있지만 쉐드의 정의 역시 그 중 한 자리를 차지할 만 합니다.

투기는 적은 돈으로 큰돈을 벌기 위한 노력으로, 실패할 확률이 높은 행위를 말한다. 투자는 큰 돈이 적은 돈이 되는 것을 막기 위한 노력으로, 성공할 확률이 높은 행위를 말한다. 즉, 투자와 투기의 차이는 종류의 차이가 아니라 성공할 정도의 차이가 된다. (p.195)

"Speculation is an effort, probably unsuccessful, to turn a little money into a lot.
Investment is an effort, which should be successful, to prevent a lot of money from becoming a little.
Thus the difference becomes one of degree, rather than of kind."

- 작지만 훌륭한 투자 조언 – 경기순환 원리를 이용한 투자
주식시장에 붐이 한창일 때 그리고 모든 사람이 주식을 사러 모여들 때는 가진 주식을 모두 팔아라. 그래서 수익을 낸 후 보수적인 채권을 사라. 단언컨대 여러분이 매도한 주식은 더 상승할 것이다. 그래도 신경 쓰지 마라. 조만간 닥쳐올 주식시장 침체기를 기다려라. 침체기(혹은 패닉)가 국가적인 재앙 수준에 이르렀을 때, (조금 손해를 보더라도)가지고 있던 채권을 모두 팔고 다시 주식을 사라.

분명 여러분이 주식을 매수한 후에도 주가는 더 떨어질 것이다. 그래도 다시 한 번 신경 쓰지 말고 다음 붐이 올 때까지 기다려라. 여러분이 살아 있는 동안 이런 과정을 계속 되풀이하라. 그러면 여러분은 부자로 죽는 즐거움을 맛보게 될 것이다. (p.203)

투자에 고수가 있다면 저는 이렇게 투자하는 분이 될 거라고 생각하지만 그런 사람은 거의 없을 겁니다. 쉐드 역시 이런 식으로 투자를 한 사람을 본 적이 없다고 고백하고 있는데요. 그 원인은 심리적인 것으로, 채권이 별로 인기 없을 때 채권을 사고 사람들이 주식을 싫어할 때 주식을 사는 일이 힘들기 때문입니다.

진정한 부, 소득 Yes! 재산 No!
지난 주 '투자의 미래' 책 이야기를 하면서 앙드레 코스톨라니의 말씀을 빌어 언급했듯이 안정된 소득이 중요합니다. 쉐드는 이것을 미국인과 영국인의 ‘부 wealth’에 대한 관점의 차이로 설명합니다.

미국인은 보통 "나는 그가 100만 달러에 가까운 재산을 가지고 있다고 해도 별로 놀라지 않을 거야"라는 식으로 말한다. 반면 영국인은 "나는 그가 1년에 5천 파운드를 번다고 생각해"라는 식으로 말한다. 영국인이 부에 대해 말하고 생각하는 방식이 훨씬 더 핵심에 가깝다.
한 사람의 진정한 부는 그가 얼마나 버느냐이지 그가 갖고 있는 은행잔고는 아니다. (p.211)

- 투자에 있어 가장 중요한 문제: 삶의 철학과 투자의 목적
주식투자를 하는 이유 또는 목적은 돈에 구애받지 않는 자유로운 삶을 위해서일 겁니다. 목적이 명확하면 무리하지 않을 것이고 느리지만 확실하게 부자가 되는 길을 가게 됩니다.

투자에 있어서 일반적으로는 적절한 증권을 선택하는 일을 가장 중시한다. 그러나 나는 투자자가 그의 수익을 어떻게 사용할 생각인가? 하는 문제가 더 중요하다고 생각한다. 즉 적절한 증권을 선택하는 것보다 앞서 고려해야 할 것은 삶의 철학과 투자의 목적이다. 투자자의 최초의 실수는 삶의 철학과 투자의 목적을 잘못 설정한 데서 발생한다. 잘못된 증권을 선택하는 것도 바로 삶의 철학과 투자의 목적을 처음에 잘못 설정한 데서 기인한다. (p.212)

9. 고객의 요트는 어디로 갔을까?
흔히 하는 얘기로 월스트리트는 롤스로이스를 타고 온 사람들이 전철로 출근한 사람들에게 투자 상담을 받는 곳이라고 합니다. 완벽한 모순이죠.

가장 큰 문제는, 예측할 수 없는 것을 예측하려는 데 있습니다. 자발적으로 저지른 어리석은 선택이 자신의 재산을 불리기는커녕 까먹는 결과를 가져오고 중개인의 배만 불려주었다는 것이죠. 내 투자금을 지키고 불리기 위해서는 스스로 현명한 투자자가 되어야만 합니다.

■ 평가
1940년에 출간된 책이지만 1995년에는 '머니볼'의 저자인 마이클 루이스의 추천사를 붙여서, 2006년에는 '현명한 투자자, 1973년 개정판'에 멋진 논평을 붙여 이해도를 높여주었던 제이슨 츠바이크의 추천사를 붙인 개정판이 나올 정도로 꾸준히 읽힙니다. 그야말로 스테디 셀러죠.

부피는 얕고 쉽게 읽히지만 담긴 내용은 결코 만만치 않습니다. 83년 전이나 지금이나 인간은 정말 변함이 없구나 하는 것을 새삼 일깨워주는데, 그 밑바탕에는 욕심과 시기심 때로는 성급함이 자리잡고 있습니다. 돈이 오가는 주식시장은 이런 인간의 심리가 극단적으로 드러나는 곳이고 이들 욕심쟁이들 대부분은 그들의 바람과는 달리 실패로 끝이 납니다.

쉐드는 시장과 시장 참가자들로부터 수입을 얻고 있는 인간들의 속성을 보여줄 뿐 아니라 이들에게 이용당하지 않고 오히려 이용하고 이기는 방법을 가르쳐줍니다. 저는 2012년 이후 다섯 번 읽었는데, 읽을 때마다 더 많은 것을 배울 수 있는 알찬 책이라고 생각합니다.

■ 특히 좋았던 글귀
보통의 아이들이라면 점점 자라면서 결국 자신의 희망과 반대되는 현실과 진실이 있다는 사실을 알게 될 것이다. 그러나 낭만적인 월스트리트 사람들에겐 이런 기대를 하는 것은 너무 많은 것을 요구하는 것이다. 월스트리트 사람들은 악당이건 박애주의자이건 간에 모두 낭만주의자들이다. 그들이 낭만주의자가 아니라면 꿈꾸는 직업이라고밖에 말할 수 없는 이 일을 결코 선택하지 않았을 것이다. 그들은 자신을 위해 혹은 고객을 위해 항상 정복, 대성공 그리고 권력을 꿈꾼다.

많은 시간이 흐른 후에야 월스트리트 사람들 중 일부가 이런 꿈들을 버리게 된다. 그러나 그들도 결코 버리지 못하는 유일한 꿈이 있다. 그것은 바로 투자의 성패를 예측할 수 있는 비밀이 있다는 것, 철저히 연구를 하면 그 비밀을 알아낼 수 있다는 것, 그리고 그 비밀을 알면 언제 시장이 상승할지 알 수 있다는 것, 투기꾼의 경우 한몫 크게 챙길 수 있으며 몇 세대 동안 안전한 수익을 낼 수 있는 자산을 찾아낼 수 있다는 꿈이다. 그러나 그런 비밀을 알아내는 것은 사실상 불가능하다는 것이 증명되었다. 이는 자신이나 타인의 경험을 통해 혹은 월스트리트를 비판하는 책들이 제시하고 있는 사실들만 훑어봐도 쉽게 확인할 수 있다. (p.47)

투자와 투기는 다른 것이라고들 한다. 그리고 신중한 사람은 투자를 해야지 투기를 해서는 안 된다고 한다. 이는 사춘기의 아이에게 사랑과 열정은 다른 것이라고 가르치는 것과 같다. 그렇게 말하면 사춘기의 아이는 사랑과 열정은 다른 것이라고 이해는 하겠지만, 자기가 사랑을 하고 있는지 열정에 휩싸인 것인지 헷갈리지 않을 정도로 그 차이를 분명히 느끼지는 못할 것이다. (p.195)

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